电力设备及新能源行业：解码分散式风电，小项目有大乾坤

HeaderTable_User 809578450 1376039218 HeaderTable_Industry 13020400 看好 investRatingChange.same 173833568 深度报告 HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业·证券研究报告】 Table_Summary 核心观点  近年来我国风电装机重心向中东南部的低风速地区转移，随着风机技术的进步，分散式风电的项目收益率已能满足投资商的预期回报。然而截至目前分散式项目占我国存量风电装机容量的比例不足1%，其面临的问题主要是前期核准成本太高，且不确定性风险较大，导致开发商对收益率心存疑虑。参照分布式光伏的发展轨迹，一旦政策松绑降低分散式风电的前期成本，该市场有望实现突破步入快速增长期。  从开发空间上看，低风速风机技术提升之后，中长期内风资源已经不是发展分散式的主要限制因素，短期内国家层面的框架性政策以及各省的开发规划是判断分散式风电前景的核心变量，中期内电网接入条件决定其开发空间，据估算，按35kV电压等级接入和按照110kV电压等级接入，分散式风电的可开发空间相差4倍。  分散式风电不仅仅是风电装机规模的一个补充，而且是集中度和价值量更高的细分市场。分散式风电的投资主体更加多元，从传统的大型电力集团扩展至没有开发运营经验的中小投资者，并且项目的开发和运维与传统集中式项目有较大区别，从而要求整机厂商升级为具备融资、高品质设备供应、EPC及后期运维等全面综合能力的方案提供商，预计分散式风电市场将呈现“高壁垒、高附加值、高集中度”的特点，在历史竞争中处于优势地位的设备商将获取更大份额和回报。 投资建议与投资标的  随着全国性分散式风电政策的落地，预计分散式风电将进入快速发展期，并带动风电行业装机量快速持续增长，预计2018-2020年国内风电装机容量分别达到25/32/40GW，其中分散式风电项目的装机容量分别达到1/5/8GW。  分散式风电市场具备“高壁垒、高附加值、高集中度”的特点，建议关注综合实力突出的整机龙头及其供应链企业，以及细分子行业的龙头企业。整机环节建议关注金风科技(002202，买入)，塔架环节建议关注天顺风能(002531，买入)，金风产业链上的叶片供应商中材科技(002080，未评级)以及铸件供应商日月股份(603218，未评级)也建议关注。 风险提示  分散式风电政策支持力度不及预期  其他省份分散式风电规划规模不及预期 Table_Title 解码分散式风电：小项目有大乾坤 电力设备及新能源行业 Table_Stock 证券 公司 股价 EPS PE 投资 代码 名称 16 17E 18E 16 17E 18E 评级 002202 金风科技 19.23 0.84 0.99 1.18 22.77 19.48 16.30 买入 002531 天顺风能 7.57 0.23 0.28 0.41 33.13 27.04 18.42 买入 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，(上表中预测结论均取自最新发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意，如有需要可参阅对应上市公司研究报告) Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A股 行业 电力设备及新能源 报告发布日期 2018年03月23日 行业表现 资料来源：WIND Table_Author 证券分析师 彭翀 021-63325888-6103 pengchong@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050002 Table_Contacter 联系人 彭海涛 021-63325888-5098 penghaitao@orientsec.com.cn -29%-15%0%15%29%17/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/12电力设备及新能源沪深300 15436132/33949/20180323 09:31 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源深度报告 —— 解码分散式风电：小项目有大乾坤 2 重大投资要素 我们区别于市场的观点 市场普遍看好分散式风电对于整个风机设备需求的拉动，但在处理过程中将分散式风电市场简单作为设备的纯增量需求，对其开发模式和最直接受益方关注较少。 我们认为，分散式风电市场具备“高壁垒、高附加值、高集中度”的特点。由于投资主体更加多元，后期运维成本提高，分散式风电市场将要求整机厂商从设备供应商转型为集配套融资、工程建设、设备供应及后期运维于一体的综合服务商，因此目前综合实力突出的龙头企业将更加受益。 核心逻辑 分散式风电市场即将打开，2018-2020年平均贡献5GW左右的装机容量。由于投资主体发生变化，而且项目的开发模式较集中式项目有所不同，该细分市场对于设备商而言分散式风电市场的壁垒和项目价值均将提升，龙头企业有望成为最大受益者。 核心变量包括：国家级框架性政策是否降低项目前期成本、各省发布的规划规模是否超预期、设备厂商的其他综合业务是否显著增长。 股价催化因素 国家层面的框架性政策大幅降低分散式项目的前期成本，其他省份继续公布大规模的开发计划 投资建议与投资标的  随着全国性分散式风电政策的落地，预计分散式风电将进入快速发展期，并带动风电行业装机量快速持续增长，预计2018-2020年国内风电装机容量分别达到25/32/40GW，其中分散式风电项目的装机容量分别达到1/5/8GW。  分散式风电市场具备“高壁垒、高附加值、高集中度”的特点，建议关注综合实力突出的整机龙头及其供应链企业，以及细分子行业的龙头企业。整机环节建议关注金风科技，塔架环节建议关注天顺风能，金风产业链上的叶片供应商中材科技以及铸件供应商日月股份也建议关注。 风险提示  散式风电政策支持力度不及预期  其他省份分散式风电规划规模不及预期 15436132/33949/20180323 09:31 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源深度报告 —— 解码分散式风电：小项目有大乾坤 3 目 录 背景：起步早，推进慢 ................................................................................... 5 外部因素：政策“口惠而实不至” ..................................................................................... 5 内部因素：技术储备尚未完成，开发风险较大 ................................................................... 6 变化：南北方此消彼长，低风速地区具备比较优势 ........................................ 7 “三北”地区弃风严重，集中式开发增长乏力 ................................................................... 7 技术进步，成本下降，低风速地区开发价值凸显 ................................................................ 8 万事俱备，只待政策松绑 ................................................................................................... 9 发展空间：资源不是限制，政策还是关键 ...................................................... 9 资源丰富，开发水平较低 ................................................................................................... 9 电网接入条件是分散式项目的规模天花板 ........................................................................ 10 各省规划决定分散式风电短期发展规模 ............................................................................ 10 开发模式：小业主抢班夺权，“大包干”模式呼之欲出 ................................. 11 投资下降+效率提升，项目收益率极具吸引力 ................................................................... 11 尴尬的准入门槛：大业主看不上，小业主玩不起 .............................................................. 12 后期：运维成本凸显，风机质量要求提高 ........................................................................ 12 风机公司的角色：从卖设备到卖综合服务 ........................................................................ 14 他山之石：如何复制分布式光伏的成功之路？ ............................................. 15 低立项门槛+高收益率是分布式光伏爆发的关键 ............................................................... 15 降低核准成本是分散式风电启动的钥匙 ............................................................................ 16 投资建议：设备龙头+运营新秀 .................................................................... 17 风险提示 ...................................................................................................... 17 15436132/33949/20180323 09