东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次报告 【公司·证券研究报告】 宝丰能源 600989.SH 成长潜力巨大的煤制烯烃龙头！ 宝丰能源是聚烯烃领域最具成本竞争力的龙头企业，即使在行业景气底部预计ROE也能维持10%以上，拥有逆势扩张并持续成长的巨大潜力。未来随着新项目陆续达产，远期盈利中枢相比目前仍有很大的提升空间！具体如下： 核心观点  竞争优势分析：目前公司聚烯烃板块吨成本优势约1125元/吨，来自于更低的原料能耗、折旧摊销和人工成本，背后本质在于良好的产业协同、高度重视成本的企业文化和卓越的工程化能力。焦炭板块公司吨盈利优势约221元/吨，主要源于煤炭自供的一体化优势，背后本质在于优异的资源条件。我们认为“精益管理+工程能力+资源禀赋”共同构筑了公司的护城河，而这种多维度的综合优势很难复制。  行业景气展望：对于聚烯烃景气我们相对谨慎，由于未来1-2年仍处于产能周期的释放阶段，供给增速会略高于需求，如果油价不出现超预期的暴涨，价格大概率在7000-8000元/吨的区间震荡。焦炭行业由于供给端受限，未来落后产能将继续退出，供需紧平衡下价格和景气有望延续。  成长空间展望：由于煤制烯烃工艺近两年才逐渐成熟，公司目前聚烯烃产能仅120万吨，国内市占率还不到3%，这也意味着仅凭份额的提升也会带来巨大的成长机会。未来公司在宁夏和内蒙两地规划了多个项目，远期焦炭产能将达到700万吨，聚烯烃产能620万吨，对应盈利中枢在200亿以上，相较目前仍有很大的提升空间。 财务预测与投资建议  基于对产品价格和公司产能释放节奏的判断，我们预测公司20-22年EPS为0.57/0.64/0.75元。按照可比公司20年28倍市盈率，首次覆盖给予目标价15.96元和买入评级。 风险提示  产品价格下滑；项目进度不及预期；煤炭价格上涨 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次) 股价（2020年11月17日） 11.71元 目标价格 15.96元 52周最高价/最低价 13.49/7.88元 总股本/流通A股（万股） 733,336/199,427 A股市值（百万元） 85,874 国家/地区 中国 行业 基础化工 报告发布日期 2020年11月18日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 8.43 8.73 -13.19 33.98 相对表现 9.62 6.58 -14.84 7.73 沪深300 -1.19 2.15 1.65 26.25 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 杨奇 021-63325888*7540 yangqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520060001 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 13,052 13,568 15,746 16,164 20,632 同比增长(%) 6.1% 4.0% 16.1% 2.7% 27.6% 营业利润(百万元) 4,504 4,632 5,106 5,696 6,641 同比增长(%) 20.4% 2.8% 10.2% 11.6% 16.6% 归属母公司净利润(百万元) 3,696 3,802 4,199 4,711 5,530 同比增长(%) 26.4% 2.9% 10.4% 12.2% 17.4% 每股收益（元） 0.50 0.52 0.57 0.64 0.75 毛利率(%) 46.9% 44.0% 41.7% 45.6% 43.0% 净利率(%) 28.3% 28.0% 26.7% 29.1% 26.8% 净资产收益率(%) 29.4% 20.5% 17.2% 17.1% 17.2% 市盈率 21.8 21.2 19.2 17.1 14.6 市净率 5.9 3.5 3.2 2.7 2.3 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 宝丰能源首次报告 —— 成长潜力巨大的煤制烯烃龙头！ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1、我们为什么看好公司？ ............................................................................. 5 2、竞争优势分析 ........................................................................................... 6 2.1 聚烯烃成本优势拆解 .................................................................................................... 7 2.1.1 工艺路线优势 7 2.1.2 原料及能耗成本优势 9 2.1.3 折旧成本优势 10 2.1.4 人工成本优势 12 2.2 焦炭成本优势拆解 ..................................................................................................... 14 3、行业景气展望 ......................................................................................... 16 3.1 聚烯烃：迎接产能周期，价格或低位震荡 .................................................................. 16 3.2 焦炭：供给收缩下景气有望延续 ................................................................................ 18 4、成长空间展望 ......................................................................................... 19 5. 盈利预测与投资建议 ................................................................................ 20 5.1 盈利预测 .................................................................................................................... 20 5.2 投资建议 .................................................................................................................... 21 6. 风险提示 ................................................................................................. 22 宝丰能源首次报告 —— 成长潜力巨大的煤制烯烃龙头！ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：宝丰能源产业布局（万吨） ............................................................................................... 6 图 2：宝丰能源19年收入构成 .................................................................................................... 7 图 3：宝丰能源19年毛利构成 .................................................................................................... 7 图 4：宝丰能源16-19年聚烯烃单吨成本拆分（元/吨） .............................................................. 7 图 5：中国神华16-19年聚烯烃单吨成本拆分（元/吨） .............................................................. 7 图 6：目前我国C2-C3油煤气产能占比 ....................................................................................... 8 图 7：目前全球C2-C3油煤气产能占比 ....................................................................................... 8 图 8：聚乙烯完全成本油煤均衡价格（元/吨，横轴：美元/桶） .................................................. 9 图 9：聚乙烯现金成本油煤均衡价格（元/吨，横轴：美元/桶） .................................................. 9 图 10：宝丰能源人员构成.......................................................................................................... 13 图 11：中国神华人员构成 .......................................................................................................... 13 图 12：宝丰能源人工成本构成 .................................................................................................. 14 图 13：中国神华人工成本构成 .................................................................................................. 14 图 14：焦炭单吨收入对比（元/吨） ................