煤制烯烃龙头稳增长，新项目打开成长空间

事件：3月9日，公司发布2021年年报：2021实现营业收入233亿元，同比增长46.29%，实现归属母公司净利润70.7亿元，同比增长52.95%，实现扣非归母净利润73.36亿元，同比增长51.33%。 点评： 量价齐升业绩稳增长，全年盈利能力更上一台阶。2021Q4实现营业收入71.04亿元，同比增长53.48%，环比增长24%，实现归属母公司净利润17.52亿元，同比增长19.11%，环比增长10.58%，实现扣非归属净利润18.08亿元，同比增长18.41%，环比增长9.08%。盈利能力方面，2021毛利率为42.21%，同比下降2.89pct，净利率为30.35%，同比提升1.32pct，ROE为25.33%，同比提升6.29pct。2021Q4毛利率为27.97%，同比下降23.12pct，环比下降14.76pct，净利率为24.67%，同比下降7.12pct，环比下降2.99pct，ROE为5.88%，同比提升0.03pct，环比提升0.2 6pct。期间费用方面，2021公司期间费用率合计为4.5%，同比下降4.63pct。其中，销售费用率为0.26%，同比下降3.12pct，管理费用（含研发费用，可比口径）率为3.13%，同比下降0.74pct，财务费用率为1.11%，同比下降0.77pct，公司保持生产的“安稳长满优”运行，优化生产与企业运营销量，期间费用率进一步压缩。 技术优化再降单耗，量价齐升对冲原料上涨。公司2021烯烃板块实现收入115.19亿元，同比+24.93%；毛利率为32.31%，同比-10.46pct，由于产品价格上涨与销量提升，公司营收规模提升，但由于原料煤价格上涨，毛利率水平有所承压。产销方面，公司全年聚乙烯、聚丙烯产量为74.07万吨、62.50万吨，同比+6.60%、-2.46%； 销量为73.79万吨、62.42万吨，同比+7.54%、-1.53%。价格方面，全年聚乙烯、聚丙烯均价为7329.66元/吨、7657.18元/吨，同比+17.93%、9.86%。原料方面，全年气化原料煤、动力煤均价为661.57元/吨、473.64元/吨，同比+91.24%、91.11%，面对煤炭价格大幅上涨，公司一方面积极加强与周边的山陕蒙三省区煤炭生产供应商的沟通，新增供应商19家保证原料供应；另一方面积极开辟新的供应渠道，协商购入新疆的高热值煤作为动力煤的补充，建立了“疆煤进宁”的新通道。单耗方面，公司持续通过技术优化，实现单耗再降：烯烃二厂甲醇单耗再降低0.033吨/吨至2.852吨/吨；甲醇一厂原料煤单耗（折5400大卡煤）1.41吨/吨，甲醇二厂原料煤单耗（折5400大卡煤）1.37吨/吨，比上年降低0.07吨/吨，持续保持行业低水平。看好煤制烯烃行业盈利弹性：2月24日，发改委印发《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，明确了秦皇岛港口下水煤（Q5500）中长期含税价格在570元/吨-770元/吨之间，较去年12月底《2022年煤炭中长期合同签订履约工作方案（征求意见稿）》公布的价格区间（550元/吨-850元/吨）有所缩窄，公司外采原料煤成本有望下降，近期原油持续上涨支撑烯烃价格，按照惯例3月份下游将逐步进入需求相对旺季，盈利能力有望进一步提升。 焦炭价格维持高位，即将迎来产能释放。公司2021焦化板块实现收入93.36亿元，同比+24.93%；毛利率为32.31%，同比+1.68pct；焦炭产量为454.59万吨，同比+2.31%，销量为454.39万吨，同比+18.42%。公司焦炭全年均价为1964.64元/吨，同比69.70%。2021年由于旧产能持续出清，焦炭市场供应整体偏紧，迎来近五年最大幅度上涨行情，全年价格为近五年最高点。公司300万吨/年焦化多联产项目主体工程已完工，有望于年内陆续转固贡献产能增量，届时公司焦炭总产能将由400万吨/年增长至700万吨/年。 煤化工龙头进入加速成长阶段。宁东三期50万吨/年煤制烯烃及50万吨/年C2-综合利用制烯烃项目稳步推进，其中包含25万吨/年EVA装置。甲醇及烯烃项目计划于2022年底建成，EVA装置于2023年建成投产；宁东四期50万吨煤制烯烃项目正在进行环评公示。内蒙400万吨/年煤制烯烃项目属于国家规划布局和自治区延链补链的现代煤化工项目,属于国家发展改革委,工信部“十三五”期间发布的《现代煤化工产业创新发展布局方案》规划布局的四个现代煤化工产业示范区中的重点示范项目，当前已获鄂尔多斯市政府批复，同意使用鄂尔多斯市建设国家现代煤化工产业示范区总体规划中烯烃指标，公司目前正在加快推进环评审批工作。 C5 “双碳”目标下，国家级太阳能电解制氢储能及应用示范项目积极推进。“绿氢”项目作为加快建设国家级太阳能电解制氢储能及应用示范项目，2022年一季度末电解水制氢项目完工，太阳能发电在建中。布局碳中和，提高煤炭清洁高效利用：项目采用单台产能1000标方/小时的高效碱性电解槽制氢设备，并配套相应的氢气压缩与储存设备，可实现年产2.4亿标方“绿氢”和1.2亿标方“绿氧”，可以新增减少煤炭资源消耗约38万吨、年新增减少二氧化碳排放约66万吨、年新增减少化工装置碳排放总量的5%，实现煤炭清洁高效利用。力争领跑碳中和，示范项目发展可期：公司使用“绿氢”直接合成气制甲醇，提高原煤利用效率，“绿氧”用于替代空分装置氧气，减少燃煤消耗，煤化工耦合“绿氢”、“绿氧”，减排增效明显。后续公司将以3亿标方/年的增速生产绿氢，每年将新增削减化工装置碳排放总量的5%，同时，公司在碳中和背景下能够以此项目实现持续收益，作为煤化工兼“绿氢”龙头，业绩有望稳步增长，力争用20年时间率先实现企业碳中和，在行业中达到领先地位。 风险提示：产品及原料价格波动、项目进度不达预期、安全环保因素。 盈利预测：根据公司新项目投产进度，我们调整公司的盈利预测，预计2022-202 4年归母净利润分别为80.79亿元、（原为80.08亿元）、109.75亿元（原为121. 32亿元）、213.99亿元（新增），维持买入评级。 一、主营产品量价齐升，全年业绩稳步增长 公司业绩实现稳增长。2021实现营业收入233亿元，同比增长46.29%，实现归属母公司净利润70.7亿元，同比增长52.95%，实现扣非归母净利润73.36亿元，同比增长51.33%。2021Q4实现营业收入71.04亿元，同比增长53.48%，环比增长24%，实现归属母公司净利润17.52亿元，同比增长19.11%，环比增长10.58%，实现扣非归属净利润18.08亿元，同比增长18.41%，环比增长9.08%。 图表1：公司2021年度关键数据总览 图表2：全年营收同比增长较高 图表3：单季营收呈现上升趋势 净利率全年同比上升，但毛利率/净利率单季环比有所下滑。2021毛利率为42.21%，同比下降2.89pct，净利率为30.35%，同比提升1.32pc t，ROE为25.33%，同比提升6.29pct。2021Q4毛利率为27.97%，同比下降23.12pct，环比下降14.76pct，净利率为24.67%，同比下降7. 12pct，环比下降2.99pct，ROE为5.88%，同比提升0.03pct，环比提升0.26pct。 图表4：2021净利率同比上升 图表5：2021Q4单季环比有所下滑 降本提效指引，期间费用整体下降。2021公司期间费用率合计为4.5%，同比下降4.63pct。其中，销售费用率为0.26%，同比下降3.12pct，管理费用（含研发费用，可比口径）率为3.13%，同比下降0.74pct，财务费用率为1.11%，同比下降0.77pct。公司保持生产的“安稳长满优”运行，优化生产与企业运营销量，期间费用率进一步压缩。排除新会计准则中将配送产生的运输费、装卸费从销售费用调整至主营业务成本的因素，2021年公司优化贷款结构，降低了有息贷款的利率。 坚持自主创新，研发费用持续投入。2021研发费用为1.3254亿元，同比增长32.48%。公司根据现有产业链特点：一是深入挖掘装臵潜力，对现有产品实现提质降本增效；二是加大研发投入，加快新产品开发力度，报告期内，公司开发了茂金属等聚烯烃新产品，高强度85冶金焦、84冶金焦等焦炭新产品，同时储备了20多个项目和产品，并对储备项目进行了初步可行性研究和能耗评估，有序促进公司现有产业结构升级，提高核心竞争力。 图表6：2021期间费用率为4.5%，同比-4.63pct 图表7：2021研发费用同比增长32.48% 经营现金流充沛，资产负债率有所下降。2021经营性现金流净额为64. 88亿元，同比增长25.16%。2021总资产达到443.74亿元，同比增长16.45%，资产负债率为30.84%，同比下降1.19个百分点。 图表8：2021现金流同比增长25.16% 图表9：2021总资产同比+16.45% 二、煤制烯烃：产能扩充加一体化布局，提升规模成本双优势 公司2021烯烃板块实现收入115.19亿元，同比+24.93%；毛利率为32.31%，同比-10.46pct，由于产品价格上涨与销量提升，公司营收规模提升，但由于原料煤价格上涨，毛利率水平有所承压。 技术优化再降单耗，量价齐升对冲原料上涨。产销方面，公司全年聚乙烯、聚丙烯产量为74.07万吨、62.50万吨，同比+6.60%、-2.46%；销量为73.79万吨、62.42万吨，同比+7.54%、-1.53%。价格方面，全年聚乙烯、聚丙烯均价为7329.66元/吨、7657.18元/吨，同比+17.93%、9.86%。原料方面，全年气化原料煤、动力煤均价为661.57元/吨、473.64元/吨，同比+91.24%、91.11%，面对煤炭价格大幅上涨，公司一方面积极加强与周边的山陕蒙三省区煤炭生产供应商的沟通，新增供应商19家保证原料供应；另一方面积极开辟新的供应渠道，协商购入新疆的高热值煤作为动力煤的补充，建立了“疆煤进宁”的新通道。单耗方面，公司持续通过技术优化，实现单耗再降：烯烃二厂甲醇单耗再降低0.033吨/吨至2.852吨/吨；甲醇一厂原料煤单耗（折5400大卡煤）1.41吨/吨，甲醇二厂原料煤单耗（折5400大卡煤）1.37吨/吨，比上年降低0.07吨/吨，持续保持行业低水平。 公司烯烃板块进入加速成长阶段。宁东三期50万吨/年煤制烯烃及50万吨/年C2- C5 综合利用制烯烃项目稳步推进，计划于2022年底建成，其中25吨/年的EVA装臵预计于2023年建成投产；宁东四期50万吨煤制烯烃项目和内蒙400万吨/年煤制烯烃项目也在稳步推进中。 看好煤制烯烃行业盈利弹性：2月24日，发改委印发《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，明确了秦皇岛港口下水煤（Q5500）中长期含税价格在570元/吨-770元/吨之间，较去年12月底《2022年煤炭中长期合同签订履约工作方案（征求意见稿）》公布的价格区间（550元/吨-850元/吨）有所缩窄，公司外采原料煤成本有望下降，近期原油持续上涨支撑烯烃价格，按照惯例3月份下游将逐步进入需求相对旺季，盈利能力有望进一步提升。 三、焦炭板块：行业集中度不断提升，新产能投产将迎业绩释放 公司2021焦化板块实现收入93.36亿元，同比+24.93%；毛利率为32.31%，同比+1.68pct；焦炭产量为454.59万吨，同比+2.31%，销量为454.39万吨，同比+18.42%。公司焦炭全年均价为1964.64元/吨，同比69.70%。 供给侧改革下供需趋于平衡，焦炭价格维持高位。2021年焦炭市场迎来近五年最大幅度上涨行情，全年价格为近五年最高点，供应量的增减影响全年变化。据卓创资讯，山东焦炭年均价为2823元/吨，同比去年1862元/吨上涨51.6%。最高点为4170元/吨出现在10月。从供给端来看，由于去产能与新产能的投放存在时间差，焦炭供应偏紧。未来大