请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年03月14日买入宝丰能源（600989.SH）Q4业绩短期承压，在建产能充足助力煤制烯烃龙头稳健成长核心观点公司研究·财报点评基础化工·化学原料证券分析师：杨林证券分析师：薛聪010-88005379010-880051070755-81981378yanglin6@guosen.com.cnxuecong@guosen.com.cnS0980520120002S0980520120001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价15.31元总市值/流通市值112274/112274百万元52周最高价/最低价17.38/11.39元近3个月日均成交额408.78百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《宝丰能源（600989.SH）-300万吨/年烯烃项目环评获批，煤制烯烃龙头扬帆起航》——2022-11-25《宝丰能源（600989.SH）-三季度景气下行业绩承压，煤制烯烃龙头稳健成长》——2022-10-30《宝丰能源（600989.SH）-焦化投产助推Q2业绩新高，内蒙项目环评在即》——2022-08-10《宝丰能源（600989.SH）-主营产品价格维持高位，Q1业绩同比小幅增长》——2022-04-19《宝丰能源（600989.SH）-业绩同比大幅提升，煤化龙头稳健成长》——2022-03-10焦化产品“量价齐升”推动公司营收增长，成本高企下仍实现稳健运营。2022年公司总营收284.3亿元，同比+22.0%，实现归母净利润63.0亿元，同比-10.9%。其中烯烃产品营收116.9亿元，同比+1.5%，毛利率28.1%，同比-4.3pcts；焦化产品实现营业收入131.0亿元，同比+40.3%，毛利率35.7%，同比-19.5pcts；精细化工产品实现营业收入人民币34.7亿元，同比+46.7%，毛利率38.6%，同比+0.3pcts。公司营业收入增加主要原因是焦化三期项目投产，焦炭产品销量增加、价格上涨。成本端，2022年公司原料煤采购均价同比+37.9%；动力煤采购均价同比+25.5%，导致公司整体盈利能力出现下滑，全年毛利率32.9%，同比-9.3pcts。但公司凭借规模优势、产业链集中优势以及技术成本优势等，有效对冲了行业景气下行压力，实现了稳健运营。2022Q4业绩短期承压，盈利能力有望触底反弹。2022Q4公司总营收69.5亿元，环比-2.0%；实现归母净利润9.3亿元，环比-31.5%；毛利率为21.3%，环比-8.5pcts，主要由于疫情导致产品销量价格下滑以及原料成本上升所致：2022Q4公司焦炭销量172.0万吨，环比-8.0%，销售均价1849.8元/吨，环比-4.6%；聚乙烯销量16.8万吨，环比+2.2%，销售均价7184.8元/吨，环比-0.7%；聚丙烯实现销量15.8万吨，环比-2.4%，销售均价7053.9元/吨，环比-2.8%。据Wind数据，2022Q4内蒙古东胜原煤坑口价均价1017元/吨，环比上涨18.6%。截至3月10日，内蒙古东胜原煤坑口价为886元/吨，较2022Q4环比下降12.9%。我们认为煤炭价格中枢下行将缓解公司成本端压力，看好一季度的业绩修复。在建规划产能充足，龙头业绩稳健增长。公司以煤炭采选为基础，以现代煤化工为核心，形成了完整的煤化工循环经济产业链。目前拥有720万吨/年煤炭、700万吨/年焦炭、120万吨/年煤制烯烃（配套430万吨甲醇，实现自给自足）、6.98万吨/年纯苯、15.18万吨/年改质沥青和10.75万吨/年MTBE产能。公司在建产能包括90万吨/年丁家梁煤矿、宁东三期100万吨/年煤制烯烃产能。内蒙古项目环评获批后开建在即，项目计划建设时长为18个月，预计2024年左右投产，届时公司产能规模将达到520万吨/年烯烃，以烯烃产品3000元/吨毛利计算，有望贡献超过百亿利润，公司长期成长性值得关注。风险提示：产品价格下跌的风险；能耗双控等环保低碳政策收紧的风险；项目投产不及预期的风险；煤炭价格大幅波动的风险。投资建议：下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润89.7/118.0/158.5亿元，对应EPS为1.22/1.61/2.16元，对应当前股价PE为12.9/9.8/7.3X，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)23,30028,43033,39939,69453,701(+/-%)46.3%22.0%17.5%18.8%35.3%净利润(百万元)7070630389681180015846(+/-%)52.9%-10.9%42.3%31.6%34.3%每股收益（元）0.960.861.221.612.16EBITMargin37.3%28.3%35.6%38.8%36.4%净资产收益率（ROE）23.0%18.6%23.2%26.0%29.5%市盈率（PE）16.318.312.99.87.3EV/EBITDA12.917.19.67.25.6市净率（PB）3.763.412.982.552.15资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2焦化产品“量价齐升”推动公司营收增长，成本高企下仍实现稳健运营。2022年公司总营收284.3亿元，同比+22.0%，实现归母净利润63.0亿元，同比-10.9%。其中烯烃产品营收116.9亿元，同比+1.5%，毛利率28.1%，同比-4.3pcts；焦化产品实现营业收入131.0亿元，同比+40.3%，毛利率35.7%，同比-19.5pcts；精细化工产品实现营业收入人民币34.7亿元，同比+46.7%，毛利率38.6%，同比+0.3pcts。公司营业收入增加主要原因是焦化三期项目投产，焦炭产品销量增加、价格上涨。成本端，2022年公司原料煤采购均价同比+37.9%；动力煤采购均价同比+25.5%，导致公司整体盈利能力出现下滑，全年毛利率32.9%，同比-9.3pcts。但公司凭借规模优势、产业链集中优势以及技术成本优势等，有效对冲了行业景气下行压力，实现了稳健运营。图1：营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理2022Q4业绩短期承压，盈利能力有望触底反弹。2022Q4公司总营收69.5亿元，环比-2.0%；实现归母净利润9.3亿元，环比-31.5%；毛利率为21.3%，环比-8.5pcts，主要由于疫情导致产品销量价格下滑以及原料成本上升所致：2022Q4公司焦炭销量172.0万吨，环比-8.0%，销售均价1849.8元/吨，环比-4.6%；聚乙烯销量16.8万吨，环比+2.2%，销售均价7184.8元/吨，环比-0.7%；聚丙烯实现销量15.8万吨，环比-2.4%，销售均价7053.9元/吨，环比-2.8%。据Wind数据，2022Q4内蒙古东胜原煤坑口价均价1017元/吨，环比上涨18.6%。截至3月10日，内蒙古东胜原煤坑口价为886元/吨，较2022Q4环比下降12.9%。我们认为煤炭价格中枢下行将缓解公司成本端压力，看好一季度的业绩修复。图3：动力煤与无烟煤价格（元/吨）图4：公司主营产品价格（元/吨）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3在建规划产能充足，龙头业绩稳健增长。公司以煤炭采选为基础，以现代煤化工为核心，形成了完整的煤化工循环经济产业链。目前拥有720万吨/年煤炭、700万吨/年焦炭、120万吨/年煤制烯烃（配套430万吨甲醇，实现自给自足）、6.98万吨/年纯苯、15.18万吨/年改质沥青和10.75万吨/年MTBE产能。公司在建产能包括90万吨/年丁家梁煤矿、宁东三期100万吨/年煤制烯烃产能。内蒙古项目环评获批后开建在即，项目计划建设时长为18个月，预计2024年左右投产，届时公司产能规模将达到520万吨/年烯烃，以烯烃产品3000元/吨毛利计算，有望贡献超过百亿利润，公司长期成长性值得关注。投资建议：公司低成本煤制烯烃优势突出，规划建设项目投产节奏清晰，内蒙古项目环评即将获批，我们看好公司在“十四五”期间稳健的长期成长性。下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润89.68/118/158.46亿元，对应EPS为1.22/1.61/2.16元，对应当前股价PE为12.9/9.8/7.3X，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物145121583003001351营业收入2330028430333993969453701应收款项115136366435589营业成本1346619084191072170030979存货净额9401348158217642608营业税金及附加352412460554743其他流动资产825855100211911611销售费用60728095129流动资产合计33314497325036906159管理费用598676167317362025固定资产3197443002634506302565361研发费用133151183211283无形资产及其他46004664373127981865财务费用259234134815601047投资性房地产44695417541754175417投资收益(0)0101长期股权投资00000资产减值及公允价值变动00000资产总计4437457578758477493078802其他收入(145)(232)(183)(211)(283)短期借款及交易性金融负债3019377418415101032000营业利润84217720105511383818496应付款项8941678158217642608营业外净收支(300)(412)(333)(349)(365)其他流动负债40636066519457908526利润总额81217307102171349018132流动负债合计797611518251911765713135所得税费用10501005124916902286长期借款及应付债券436110912106821068210682少数股东损益00000其他长期负债13471274127412741274归属于母公司净利润7070630389681180015846长期负债合计570812186119561195611956现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计1368423704371472961325090净利润7070630389681180015846少数股东权益00000资产减值准备1(2)000股东权益3069033875387004531753712折旧摊销1313119400647865454负债和股东权益总计4437457578758477493078802公允价值变动损失00000财务费用259234134815601047关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动(2259)1306(1579)3382163每股收益0.960.861.221.612.16其它(1)2(0)(0)(0)每股红利0.320.420.560.711.02经营活动现金流61257727113951692423463每股净资产4.184.625.286.187.32资本开支0(11026)(23521)(3429)(6857)RO