敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年09月01日 中国中免（601888.SH） 休闲服务/旅游综合 离岛免税和日上直邮高增长，全年机场租金有望下调 ——中国中免中报点评 公司点评  事件：中国中免发布中报业绩 公司发布2020半年度报告。2020 年上半年，公司实现营业收入 193.09 亿元，同比下降 22.02%。实现归母净利润9.31亿元，同比下降71.73%。  疫情对业绩影响较大，但Q2已实现恢复性增长 面对疫情影响，公司上半年大力拓展线上业务，深挖海南市场潜力，整合离岛免税业务，较好地扭转了业务停摆的被动局面。从二季度起，公司主营业务呈现快速回升的态势。Q2公司实现营收116.73亿元，同比增长 9.6%；归母净利润 10.5亿元，同比增长 7.9%；扣非净利润 9 亿元，同比下降 1.3%。  离岛免税和日上直邮增长迅速，机场免税承压 随着国内疫情防控向好，境外消费回流以及促销力度大，公司离岛免税业务逆势增长。三亚店收入59.77亿元增12.16%；归母净利润5.95亿元降28.5%。海免公司收入30.31亿元增136.35%；其归母净利润为1.45亿元。上半年，受机场出入境客流量下降的影响，日上上海收入68.67 亿元降11.20%；归母净利润0.56亿元降83%；北京机场免税店收入18.50亿元降57.61%；日上中国归母净利润-3.15亿元降385%。但日上上海为对冲疫情影响，自2020年4月起开展的日上直邮业务实现了迅猛发展，月均销售预估约15亿元。  谨慎计提机场租金50亿元，全年机场租金有望下调 2020H1基于谨慎原则公司计提机场租金约50亿元。我们预估，上半年上海计提租金21亿元；北京机场计提租金19亿元，合计40亿元，剩余机场口岸等约10亿元。但中期期末公司有69亿元其他应付款可以推测，机场租金未完全实际支付。公司也仍在与机场方进行谈判，考虑疫情不可抗力等因素影响，我们预计全年来看，机场保底租金仍有望下调。  政策红利带动公司增长加速，业绩长牛，维持“强烈推荐”评级 基于离岛免税及日上直邮业务高增长，我们进一步上调公司盈利预测，预计2020-2022年实现营收549.36亿元、957.79亿元、1260.97亿元，同比增长14.53%、74.35%、31.65%；归母净利润分别为42.67亿元、95.73亿元、132.28亿元，同比增长-7.83%、124.36%、38.18%；对应PE分别为101、45、32。公司免税业务处于黄金赛道、朝阳行业；增长加速、业绩长牛，未来仍有较大市值增长潜力，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：疫情反弹风险、免税销售低于预期风险、公司经营风险 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 47,007 47,966 54,616 95,299 125,569 增长率(%) 66.2 2.0 13.9 74.5 31.8 净利润(百万元) 3,095 4,629 4,267 9,573 13,228 增长率(%) 22.3 49.6 -7.8 124.4 38.2 毛利率(%) 41.5 49.4 46.0 54.5 57.1 净利率(%) 6.6 9.7 7.8 10.0 10.5 ROE(%) 21.2 24.3 17.9 30.7 30.6 EPS(摊薄/元) 1.59 2.37 2.19 4.90 6.77 P/E(倍) 139.0 92.92 100.81 44.93 32.5 P/B(倍) 26.5 21.6 18.9 13.9 10.0 强烈推荐（维持评级） 姚轩杰（分析师） 010-69004656 yaoxuanjie@xsdzq.cn 证书编号：S0280518010001 市场数据 时间 2020.09.01 收盘价(元)： 216.8 一年最低/最高(元)： 66.5/249.0 总股本(亿股)： 19.52 总市值(亿元)： 4,232.97 流通股本(亿股)： 19.52 流通市值(亿元)： 4,232.97 近3月换手率： 67.53% 股价一年走势 相关报告 《7月销售额大增240%，中免全年离岛免税收入或接近300亿》2020-08-09 《短期业绩利空消退，免税新政促下半年业绩增长大幅提速》2020-07-19 《政策超预期或促离岛免税规模达600亿，中免业绩有望加速增长》2020-07-01 《更名中国中免，战略方向全面聚焦免税业务》2020-06-18 《离岛机场市内免税三重布局，疫情不改公司长期增长逻辑》2020-06-15 -29%-2%25%52%79%106%133%2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 2020/08 中国中免 沪深300 2020-09-01 中国中免 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 1、 疫情致上半年业绩降七成，Q2已实现恢复性增长 2020 年上半年，公司实现营业收入 193.09 亿元，同比下降 22.02%，其中，免税品销售业务收入 191.39 亿元，同比下降 20.07%。实现归属于上市公司股东的净利润9.31亿元，同比下降71.73%。 公司收入和净利润同比下降幅度较大，主要是因为今年上半年受新冠肺炎疫情影响，免税门店客源大幅下降导致免税商品销售收入降低、重点机场渠道租金计提所致。 图1： 公司近3年营业收入及增速 图2： 公司近3年净利润及增速 资料来源：Wind，新时代证券研究所 资料来源：Wind，新时代证券研究所 面对前所未有的严峻挑战，公司迎难而上，在坚持做好疫情防控工作的同时，以业务转型和降本控费为工作重点，迅速转变经营策略，大力拓展线上业务，深挖海南市场潜力，整合离岛免税业务，努力降低疫情对公司经营的影响，较好地扭转了业务停摆的被动局面。从二季度起，公司主营业务得到逐步恢复并呈现快速回升的态势。 分季度看，Q1公司实现收入76.36亿元，同比下降44.23%；归母净利润-1.2亿元，同比下降105.21%；扣非后归母净利润-1.2亿元，同比下降107.55%。 Q2公司实现营收116.73亿元，同比增长 9.6%；归母净利润 10.5亿元，同比增长 7.9%；扣非净利润 9 亿元，同比下降 1.3%。 图3： 上半年分季度营业收入及增速 图4： 上半年分季度扣非净利润及增速 资料来源：Wind，新时代证券研究所 资料来源：Wind，新时代证券研究所 282.82 470.07 479.66 193.09 26.32% 66.21% 2.04% -22.02% -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%010020030040050060020172018201920H1营业总收入 同比(%) 25.31 30.95 46.29 9.31 39.96% 22.29% 49.58% -71.73% -80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%0102030405020172018201920H1归母净利润 同比(%) 76.36 116.73 -44.23% 9.60% -50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%0204060801001201402020Q12020Q2营业总收入(亿元) 同比(%) -1.2 8.98 -107.55% 1.31% -120.00%-100.00%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%-202468102020Q12020Q2扣非净利润(亿元) 同比(%) 2020-09-01 中国中免 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 2、 离岛免税和日上直邮增长迅速，机场免税承压 分业务来看，上半年，中免的离岛免税业务、日上直邮业务增长迅猛，而受疫情影响，北上广三大国际枢纽机场导致出入境旅客大幅减少，机场免税业务下滑较多。 2.1、 离岛免税：三亚店收入增12%，海免大幅增长136% 随着国内疫情防控形势持续向好，境外消费回流以及促销活动力度较大，公司离岛免税业务实现逆势增长。 三亚市内店收入增12%净利降28%。上半年，三亚市内免税店实现营业收入59.77 亿元，同比增长 12.16%；但在净利润方面，三亚市内店出现下滑。其上半年实现归母净利润为5.95亿元，同比下降28.5%。这与三亚店促销、人工及其他刚性成本支出有关。但疫情影响下净利润下滑也是正常现象。下半年随着离岛免税新政推动免税购物大幅增长，我们认为，三亚店净利润将有望快速回升，全年仍将实现快速增长。 海免收入增136%归母净利达1.45亿。上半年，海免公司实现营业收入30.31亿元，同比增长136.35%；净利润3.43亿元，已达到海免2019年全年3.45亿的净利规模。但由于海免5月份才并表，其归母净利润为1.45亿元。 图5： 三亚店近3年收入及增速、净利润及增速 图6： 海免2019-2020H1收入及净利润 资料来源：商务部，海南省统计局，新时代证券研究所 资料来源：海南省统计局，新时代证券研究所 离岛免税业务增长明显，主要是公司加大离岛补购、降价促销等力度，二季度销售规模回升迅速，增幅达到1.5倍，超出预期。 离岛补购、降价促销推动离岛免税销售快速回补。今年上半年，公司积极培育发展离岛补购等新业态，并通过提供丰富的货品，开展折扣、满减、赠券等促销活动，大力激活海南离岛免税市场。2020 年初，三亚国际免税城二期（河心岛项目）正式开业，在开业初期即遭受疫情冲击的不利情形下，公司结合抗疫、节日、美食等主题，推出一系列营销推广活动，不断带动项目恢复经营。 上半年离岛免税销售增30%，二季度大幅增长145%。根据海南省统计局数据显示，今年上半年，全省离岛免税品零售额85.72亿元，同比增长30.7%。在上半年新冠疫情的严重冲击下，离岛免税销售实现30%以上的增长，实属不易，大幅超过市场预期。分季度来看，一季度离岛免税销售29.78亿元，同比下降30.3%；二季度55.94亿元，同比增长144.6%。这也显示出，国人对免税消费的强劲需求没有60.8 80.1 104.7 59.77 9.1 11.1 13.78 5.95 29.09% 31.74% 30.71% 12.16% 71.70% 21.98% 24.14% 28.50% 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%02040608010012020172018201920H1营业收入 净利润 营业收入增速 净利润增速 32.27 30.31 3.45 3.43 0510152025303520192020H1营业收入 净利润 2020-09-01 中国中免 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 因疫情而下滑，反而在促销和疫情解封后快速反弹。 图7： 2016-2019H1离岛免税销售额及增速 图8： 2019H1分季度离岛免税销售额及增速 资料来源：商务部，海南省统计局，新时代证券研究所 资料来源：海南省统计局，新时代证券研究所 4-6月离岛免税销售及增速逐月提升。分月度来看，由于二季度免税销售才逐渐复苏，我们重点观察4、5、6月份海南离岛免税的销售增长情况。根据海南省统计局和海口海关数据，4月份，海南离岛免税销售额13.18亿元，同比增长64%；5月份，海南离岛免税销售额19.77亿元，同比增长147.9%；6月份，海南离岛免税销售额22.99亿元，同比增长235%。 这说明，海南离岛免税不仅已经摆脱疫情影响，而且在补购、线上销售、促销活动、消费券等多种举措下，从二季度开始，国人免税消费动力明显提升，各类免税品