敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 中国中免（601888）：离岛免税有望持续放量，租金减免业绩显著改善 2021年01月31日 强烈推荐/维持 中国中免 公司报告 事件：公司发布2020年业绩快报，实现营业收入526.18亿元，同比增长8.24%，归母净利61.17亿元，同比增长32.07%，扣非后同比增长55.05%。 离岛免税持续高景气，Q4单季度表现亮眼。2020年7月免税新政实施以来，离岛免税持续高增长，日均销售额超1.2亿元，同比增长超2倍。2020年海南免税店销售额达327亿元（含有税），同比增长127%。公司深耕离岛免税市场，充分享受政策红利。冬季来临海南进入旅游旺季，离岛免税维持高增长态势，公司Q4实现营收174.8亿元，同比增长41.2%（Q3为同比+38.97%），环比增长10.4%，单季度销售表现亮眼，带动全年营收同比增速较Q3由负转正，经营业绩持续改善。 机场租金减免带来利润大幅改善，未来仍存在改善空间。受疫情影响机场客流显著下降，但公司前三季度均按照保底租金全部计提销售费用。近期上海机场公告称与公司签署补充协议，租金减免至11.56亿元，较原计划保底租金41.58亿元减少约30亿元，公司净利润大幅改善。公司与国内其他机场暂未达成租金减免协议，但仍存在租金退还预期，净利润仍有改善空间。疫苗的推广应用或加速全球疫情好转，机场渠道有望恢复。但若2021年全球疫情仍未好转，根据协议关于租金减免的约定，机场渠道对整体业绩的影响可控。 内外双循环和消费回流背景下离岛免税有望持续放量，疫情好转市内店政策有望落地，公司作为行业龙头将显著获益，行业竞争加剧但强者恒强。海南省表示2021年力争免税销售额突破600亿元，到2022年占有中国10%的免税额度即1000亿元，整个“十四五”期间将吸引免税回流3000亿元，到2030年实现免税销售额7000-8000亿元。邮寄送达服务的开通、全岛免税销售网络的建设以及新参与者加入带来市场活力的释放，离岛免税有望持续放量，且疫情好转有望推动市内店政策落地，公司作为行业龙头将充分受益。截至目前离岛免税市场主体增加至5个，行业竞争加剧，对运营商的供应链和运营能力提出了更高要求。公司长期深耕免税市场，在品牌合作、供应商资源、运营管理和市场营销等多方面具有领先优势，仍将稳坐龙头地位。 盈利预测：考虑到离岛免税空间进一步放开，叠加上海机场租金减免协议助力业绩增厚，我们上调公司2020-2022年净利润分别至61/122/169亿元，对应EPS为3.1/6.2/ 8.6元，对应PE为94/46/32倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动，超预期政策，国内疫情反复，离岛免税竞争加剧。 财务指标预测 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 47,007.32 47,966.50 52,618.41 84,126.60 110,708.68 增长率（%） 66.21% 2.04% 9.70% 59.88% 31.60% 归母净利润（百万元） 3,094.75 4,628.99 6,116.80 12,186.25 16,873.64 增长率（%） 34.10% 37.60% 42.89% 83.35% 36.57% 净资产收益率（%） 19.06% 23.27% 23.74% 32.57% 31.53% 每股收益(元) 1.59 2.37 3.13 6.24 8.64 PE 133.75 89.42 93.84 47.10 34.02 PB 25.50 20.81 22.27 15.34 10.73 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介： 中国中免为目前国内免税零售龙头，经营活动以免税商品销售为主，主要包括烟酒、香化等免税商品的批发、零售等业务。 资料来源：wind，东兴证券研究所 交易数据 52周股价区间（元） 319.1-66.95 243.0-66.95 总市值（亿元） 5,740.28 4,301.3 流通市值（亿元） 5,740.28 4,301.3 总股本/流通A股（万股） 195,248/195,248 195,248/195,248 流通B股/H股（万股） / / 52周日均换手率 0.78 0.7 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：张凯琳 010-66554087 zhangkl@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480518070001 分析师：王紫 010-66554104 wangzi@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480520050002 研究助理：魏宇萌 weiy m@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480120070031 -8.9%191 .1%391 .1%2/34/36/38/310/312/3中国中免 沪深300 P2 东兴证券公司报告 中国中免（601888）：离岛免税有望持续放量，租金减免业绩显著改善 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产合计 19578 22246 29747 44494 63612 营业收入 47007 47966 52618 84127 110709 货币资金 11289 11906 18310 24935 37467 营业成本 27518 24273 26363 39009 49375 应收账款 979 800 1009 1613 2123 营业税金及附加 659 772 789 1262 1661 其他应收款 567 876 960 1536 2021 营业费用 11601 14904 14339 24397 33213 预付款项 693 381 117 -273 -766 管理费用 1601 1549 1579 2524 3321 存货 5943 8060 8667 12825 16233 财务费用 -7 11 56 54 8 其他流动资产 67 180 645 3796 6454 研发费用 0 0 0 0 0 非流动资产合计 7269 8442 7667 7459 7253 资产减值损失 298.31 -378.23 50.00 50.00 50.00 长期股权投资 284 255 255 255 255 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 1932 1632 1717 1724 1688 投资净收益 50.63 965.28 200.00 200.00 200.00 无形资产 1202 2504 2404 2310 2221 加：其他收益 37.03 68.54 50.00 50.00 50.00 其他非流动资产 1261 515 0 0 0 营业利润 5426 7109 9694 17082 23332 资产总计 26847 30687 37415 51952 70865 营业外收入 25.35 66.37 15.00 30.00 30.00 流动负债合计 7793 7961 7285 8176 8489 营业外支出 115.60 14.50 37.37 20.00 20.00 短期借款 289 224 0 0 0 利润总额 5336 7160 9671 17092 23342 应付账款 2859 3537 3611 5344 6764 所得税 1401 1746 1934 2906 3968 预收款项 687 105 -422 -1263 -2370 净利润 3935 5415 7737 14186 19374 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 少数股东损益 840 786 1620 2000 2500 非流动负债合计 470 415 319 319 319 归属母公司净利润 3095 4629 6117 12186 16874 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 负债合计 8263 8377 7603 8494 8807 成长能力 少数股东权益 2349 2421 4041 6041 8541 营业收入增长 66.21% 2.04% 9.70% 59.88% 31.60% 实收资本（或股本） 1952 1952 1952 1952 1952 营业利润增长 40.81% 31.00% 36.37% 76.21% 36.59% 资本公积 3844 3852 3852 3852 3852 归属于母公司净利润增长 22.29% 49.58% 32.14% 99.23% 38.46% 未分配利润 9643 12912 18356 29202 44219 获利能力 归属母公司股东权益合计 16235 19890 25770 37417 53517 毛利率(%) 41.46% 49.40% 49.90% 53.63% 55.40% 负债和所有者权益 26847 30687 37415 51952 70865 净利率(%) 8.37% 11.29% 14.70% 16.86% 17.50% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 11.53% 15.08% 13.09% 16.35% 23.46% 23.81% 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 19.06% 23.27% 23.74% 32.57% 31.53% 经营活动现金流 2722 2926 6319 7226 13321 偿债能力 净利润 3935 5415 7737 14186 19374 资产负债率(%) 31% 27% 20% 16% 12% 折旧摊销 370.99 407.90 366.44 365.45 362.65 流动比率 2.51 2.79 4.08 4.08 5.44 5.44 7.49 财务费用 -7 11 56 54 8 速动比率 1.75 1.78 2.89 2.89 3.87 3.87 5.58 应收账款减少 -32 178 -209 -604 -510 营运能力 预收帐款增加 -114 -583 -526 -841 -1107 总资产周转率 1.97 1.67 1.55 1.88 1.80 投资活动现金流 -1906 -1099 671 63 63 应收账款周转率 49 54 58 64 59 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 18.35 15.00 14.72 18.79 18.29 长期投资减少 0 0 0 0 0 每股指标（元） 投资收益 51 965 200 200 200 每股收益(最新摊薄) 1.59 2.37 3.13 6.24 8.64 筹资活动现金流 -1149 -1646 -586 -663 -852 每股净现