本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 社服\免税 报告原因：业绩预告 中国中免（601888.SH） 维持评级 离岛免税业务贡献主要业绩，上海机场租金减免协议落地 增持 2021年1月29日 公司研究/点评报告 公司近一年市场表现 事件点评 Ø 公司发布2020年度业绩快报，预计全年实现营收526.18亿元（+8.24%），归母净利润6.12亿元（+32.07%），扣非归母净利润5.93亿元（+55.05%），基本每股收益3.13元。报告期内，公司营业利润、利润总额、归母净利润、扣非归母净利润较上年同期分别增长31.78%、30.56%、32.07%、55.05%，主要受2020年7月1日起海南实行离岛免税新政，公司离岛免税业务同比实现较大幅度增长，特别是箱包、腕表以及贵重珠宝等客单价高、毛利率高的奢侈品类目。 Ø 上海机场租金调整，调整后租金费用有望同比减少70%。受新冠肺炎疫情影响，进出境国际航班大幅减小，对机场免税业务带来一定冲击。公司发布公告，上海机场国际航班锐减、使上海机场免税店客源同比大幅下降，经与上海机场确认，上海机场2020年免税店应付租金同比大幅减少，利好公司费用类目销售费用同比有所降低。上海机场费用依据2019年月均实际国际客流收取，小于月均国际客流90%按照月实际销售提成收取，由人均贡献和月实际国际客流进行测算；大于90%按照原先月保底销售提成收取。根据费用调整进行测算，上海浦东国际机场免税店2020年应付租金同比减少约70%，对2020年经营成果产生积极影响。北京、广州机场租金补充协定尚未落地，未来存在租金减免预期。 Ø 扩大免税商品经营面积、维持存货供应正常，公司总资产与归母净利润基本同步增长。报告期末公司总资产较年初增加31.89%，主要系为扩大离岛免税商品销售面积、满足新政实施以来消费者日益增长的消费需求以及海南免税商品供应，公司加大免税商品采购力度，存货同比实现较大幅度增长。同时，公司在海口国际免税城项目稳步推进，在建工程类目有所增长。 Ø 投资建议：公司二季度实现业绩扭亏为盈，三季度开启业绩高速增长，年内在离岛免税业务带动下营收、业绩有望实现同比正增长。四季度为传统海南旅游旺季，目前出境游开放时间仍不确定，海南仍为冬季休闲服务首选旅游目的地。考虑到未来离岛免税业务新品牌引进、高毛利奢侈品销售对整体利润贡献的上升，我们预计公司2020-2022年EPS分别为3.13\6.53\7.64，对应公司1月29日收盘价294元，2020-2022年PE分别为94.1\45.0\38.5，维持“增持”评级。 存在风险 Ø 居民消费需求不及预期风险；汇率波动风险；政策推动不及预期风险。 市场数据：2021年1月29日 收盘价(元)： 294.00 年内最高/最低（元）： 319.10/67.20 流通A股/总股本（亿）： 19.52/19.52 流通A股市值（亿）： 5740.28 总市值（亿）： 5740.28 基础数据：2020年9月30日 基本每股收益 1.6206 每股净资产(元)： 14.6 净资产收益率： 13.32% 分析师：张晓霖 执业登记编码：S0760521010001 电话：010-83496312 邮箱：zhangxiaolin@sxzq.com 相关报告： 【山证社服】中国中免（601888.SH）2020三季报点评：Q3离岛免税业务带动业绩高速增长（2020-10-28） 北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心7层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn -50%0%50%100%150%200%250%300%350%2/3/205/3/208/3/2011/3/20中国中免休闲服务(申万) 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产 22,246 25,413 28,880 31,212 营业收入 47,966 52,618 73,139 93,617 现金 11,906 15,478 18,573 20,431 营业成本 24,273 28,956 33,644 44,000 应收账款 1,676 1,225 1,417 1,648 营业税金及附加 772 520 219 281 其他应收款 876 265 265 265 销售费用 14,904 14,733 20,479 27,149 预付账款 381 385 393 404 管理费用 1,549 1,253 1,828 2,340 存货 8,271 8,478 8,690 8,907 财务费用 11 (31) (44) (56) 其他流动资产 (864) (418) (458) (442) 资产减值损失 (378) (1) (1) (1) 非流动资产 8,442 7,888 5,545 9,334 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 255 306 321 353 投资净收益 965 67 67 67 固定资产 2,125 2,338 2,385 2,456 营业利润 7,109 9,694 17,014 19,905 无形资产 2,504 2,529 89 2,580 营业外收入 66 33 0 0 其他非流动资产 3,557 2,715 2,751 3,944 营业外支出 14 10 1 1 资产总计 30,687 33,301 34,424 40,546 利润总额 7,160 9,671 17,014 19,905 流动负债 7,961 4,226 4,233 4,430 所得税 1,746 2,401 4,253 4,976 短期借款 224 228 233 238 净利润 5,415 7,270 12,760 14,929 应付账款 3,537 155 155 155 少数股东损益 786 1,153 15 15 其他流动负债 4,200 3,842 3,845 4,037 归属母公司净利润 4,629 6,117 12,745 14,914 非流动负债 415 223 223 223 EBITDA 8,103 52,618 17,084 19,963 长期借款 0 83 83 83 EPS（元） 2.37 3.13 6.53 7.64 其他非流动负债 415 140 140 140 负债合计 8,377 4,449 4,456 4,653 主要财务比率 少数股东权益 2,421 350 350 350 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 股本 1,952 1,953 1,953 1,953 成长能力 资本公积 3,852 437 437 437 营业收入 2.04% 9.70% 39.00% 28.00% 留存收益 13,961 1,474 1,583 1,570 营业利润 31.00% 36.37% 75.52% 16.99% 归属母公司股东权益 19,890 28,502 29,968 35,893 归属于母公司净利润 49.58% 32.14% 108.37% 17.01% 负债和股东权益 30,687 33,301 34,424 40,546 获利能力 毛利率(%) 49.40% 45.00% 50.50% 51.00% 现金流量表 单位:百万元 净利率(%) 9.65% 11.62% 17.43% 15.93% 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E ROE(%) 24.27% 24.89% 30.47% 30.72% 经营活动现金流 2,926 5,340 8,838 10,855 ROIC(%) 7.80% 8.40% 8.70% 9.10% 净利润 4,629 5,146 9,116 11,013 偿债能力 折旧摊销 408 105 105 105 资产负债率(%) 27.30% 13.36% 12.95% 11.48% 财务费用 (78) (6) (10) (10) 净负债比率(%) -17.62% -25.39% -48.17% -45.39% 投资损失 (965) (1) (1) (1) 流动比率 2.79 6.01 6.82 7.05 营运资金变动 773 81 (387) (266) 速动比率 1.76 4.01 4.77 5.04 其他经营现金流 (1,840) 15 15 15 营运能力 投资活动现金流 (1,099) (1,433) (1,149) (1,149) 总资产周转率 1.67 1.54 1.85 1.98 资本支出 0 (900) (900) (900) 应收账款周转率 53.94 56.14 59.41 58.42 长期投资 30 (250) (250) (250) 应付账款周转率 15.00 26.76 404.81 477.67 其他投资现金流 (1,128) (283) 1 1 每股指标（元） 筹资活动现金流 (1,646) (412) (494) (506) 每股收益(最新摊薄) 2.37 3.13 6.53 7.64 短期借款 (65) (430) (430) (430) 每股经营现金流(最新摊薄) 1.50 3.64 6.63 7.67 长期借款 0 40 40 40 每股净资产(最新摊薄) 10.19 13.32 8.02 8.81 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 (50) (50) P/E 78.0 94.1 45.0 38.5 其他筹资现金流 (1,581) (22) (54) (66) P/B 18.1 22.7 36.6 33.4 现金净增加额 181 3,495 7,196 9,201 EV/EBITDA 19.99 33.88 23.53 18.69 mNoNnRpPsQpPpPqQmPpPpPbR9R9PpNqQpNrQfQmMnPfQqQrQ7NpOsOMYsOrNxNqQpO