证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 园区综合开发 2023年03月22日 海南机场（600515）重大事项点评 推荐 （维持） 日月广场离岛免税业务从固定租金转提成租金，逐步体现公司核心资产价值，持续看好 目标价：5.99元 当前价：4.11元  公司公告，公司控股子公司海岛商业与中免控股子公司海口海免签订《房屋租赁合同》。1）面积：约定海口海免承租日月广场面积24902平方米，用于经营离岛免税业务。2）租赁期：2021年11月1日至2025年12月31日。3）租金：固定资金转提成租金。2021年11月1日至2022年4月30日按照租金60元/㎡，测算约1793万元/年；2022年5月1日至2025年12月31日为营业收入提成率3%，其中2023年保底租金为7500万元。  业绩影响：原合同固定租金仅约0.2亿/年，新合同下，保底达到0.75亿，而我们预计当客流常态化下，销售额或超过60亿，超出保底金额，也即能够为公司带来约1.5亿元年化利润增量贡献。其中2022年将业绩将按照新合同追溯8个月，对公司2022年整体经营业绩产生积极影响。至此，公司海口市中心全球精品、中免日月广场合同均已落地。  2023年1-2月三亚凤凰机场旅客吞吐量同比提升。1）三亚凤凰机场国内航线旅客吞吐量：1-2月分别为215、205万人次，同比增25%、12%，1-2累计419万人次，同比增18%。2）三亚凤凰机场国内航线飞机起降架次：1-2月分别为1.23、1.14万架次，同比4%、-2%；1-2累计2.37万架次，同比增1%。  公司是海南离岛免税重要参与者，享受海南自贸港发展红利：1）离岛免税正处于爆发期。2012-21年CAGR高达40%，海关数据显示，2020-21年离岛免税零售额275亿元、495亿元，同比大增104%及80%。2）公司持有海南离岛免税核心物业资产。公司通过参股投资、自持物业提供场地租赁两种形式参与免税商业业务。截至2021年末公司参与的5家免税店经营面积合计约8万㎡，占海南比约36%，销售额约146亿元，占海南比约29%。  我们持续看好公司未来免税利润释放，预计2023年或有明显放量，2025年贡献利润超20亿。1）凤凰机场免税面积扩容：2022年12月凤凰机场新增1000平免税面积，增至1800平。预期公司将持续推进凤凰机场法式花园免税店开业进度，将有望使得面积进一步增至6800平米，从而激活客流消费变现能力。2）我们此前报告测算综合预计公司免税业务23-25年贡献税后利润分别为11.3、16.7及21.7亿元。  投资建议：1）盈利预测：基于22Q4疫情影响，我们调整2022年归母净利润预测为17.6亿元（原预测为21.6亿，另外公司2022/9/27日公告存在一笔非经常性收益，三季报非经常性损益值为19.36亿元）；维持2023-2024年归母净利润为11、17亿元的预测，对应22-24年EPS分别为0.15、0.1、0.15元，PE分别为27、43、28倍。2）目标价：维持分部估值方式及目标价，即仅考虑免税+投资性地产，测算2025年公司整体估值合计约683亿元，对应目标价5.99元，较当前约46%空间。3）投资建议：核心机场资产属于困境反转经典投资框架，需要以稳态经营状态给予其估值，我们认为3年近50%空间具备投资价值，强调“推荐”评级。  风险提示: 经济大幅下滑、消费低于预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 4525 3488 4463 4945 同比增速(%) -28.3% -22.9% 28.0% 10.8% 归母净利润(百万) 463 1764 1113 1702 同比增速(%) 106.0% 280.7% -36.9% 53.0% 每股盈利(元) 0.04 0.15 0.10 0.15 市盈率(倍) 101 27 42 28 市净率(倍) 2 2 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年3月21日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 执业编号：S0360522100002 证券分析师：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 执业编号：S0360522070003 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 联系人：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com 联系人：梁婉怡 邮箱：liangwanyi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 1,142,530.96 已上市流通股(万股) 917,601.25 总市值(亿元) 469.58 流通市值(亿元) 377.13 资产负债率(%) 61.74 每股净资产(元) 1.83 12个月内最高/最低价 5.18/3.00 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《海南机场（600515）2022年三季报点评：疫情影响致Q3小幅亏损，看好公司作为海 南离岛免税重要参与者，全新启航》 2022-10-27 《海航基础（600515）深度研究报告：海南机场：凤凰涅槃，全新启航》 2022-10-14 -18%3%24%45%22/0322/0622/0822/1023/0123/032022-03-22~2023-03-21海南机场沪深300华创证券研究所 海南机场（600515）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 租赁期及租金标准 资料来源：公司公告，华创证券 图表 2 三亚凤凰机场1-2月飞机起降架次 图表 3 三亚凤凰机场1-2月旅客吞吐量 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 租赁年度面积 (㎡)月租金单价(元/㎡)保底提成率年保底租金小计(万元)月营业收入提成率2021.11.1-2022.4.302490260///2022.5.1-2022.12.3124902///0.032023.1.1-2023.12.3124902/0.0375000.032024.1.1-2025.12.3124902/0.03双方另行商议0.03 海南机场（600515）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 10998 15987 13081 17304 营业收入 4525 3488 4463 4945 应收票据 0 1 0 0 营业成本 2944 2296 2691 2867 应收账款 1194 1047 1193 1259 税金及附加 223 172 220 244 预付账款 38 29 35 37 销售费用 138 106 121 99 存货 12569 8649 9461 8882 管理费用 1127 523 357 297 合同资产 0 0 0 0 研发费用 0 0 0 0 其他流动资产 4949 2715 2767 2653 财务费用 273 429 361 392 流动资产合计 29748 28428 26537 30135 信用减值损失 114 20 20 20 其他长期投资 13368 13413 13770 13525 资产减值损失 -174 1 1 1 长期股权投资 2847 2847 2847 2847 公允价值变动收益 -162 0 0 0 固定资产 8619 9936 10834 11389 投资收益 1255 200 561 974 在建工程 607 507 407 407 其他收益 135 120 162 162 无形资产 2005 1804 1624 1462 营业利润 988 302 1457 2204 其他非流动资产 3975 3974 3974 3973 营业外收入 30 2066 20 25 非流动资产合计 31421 32481 33456 33603 营业外支出 188 5 5 5 资产合计 61169 60909 59993 63738 利润总额 830 2363 1472 2224 短期借款 20 20 20 20 所得税 381 485 287 412 应付票据 0 0 0 0 净利润 449 1878 1185 1812 应付账款 4126 3082 3615 4057 少数股东损益 -14 114 72 110 预收款项 124 89 118 128 归属母公司净利润 463 1764 1113 1702 合同负债 2683 1448 1659 1471 NOPLAT 597 2219 1476 2131 其他应付款 4872 2684 2684 2684 EPS(摊薄)（元） 0.04 0.15 0.10 0.15 一年内到期的非流动负债 333 333 333 333 其他流动负债 6301 7906 5133 6901 主要财务比率 流动负债合计 18459 15562 13562 15594 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 19976 19876 19776 19676 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 -28.3% -22.9% 28.0% 10.8% 其他非流动负债 2374 2374 2374 2374 EBIT增长率 114.9% 153.0% -34.3% 42.7% 非流动负债合计 22350 22250 22150 22050 归母净利润增长率 106.0% 280.7% -36.9% 53.0% 负债合计 40809 37812 35712 37644 获利能力 归属母公司所有者权益 19306 21929 23041 24743 毛利率 34.9% 34.2% 39.7% 42.0% 少数股东权益 1054 1168 1240 1351 净利率 9.9% 53.8% 26.5% 36.6% 所有者权益合计 20360 23097 24281 26094 ROE 2.3% 7.6% 4.6% 6.5% 负债和股东权益 61169 60909 59993 63738 ROIC 3.8% 2.0% 5.4% 7.0% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 66.7% 62.1% 59.5% 59.1% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 111.5% 97.9% 92.7% 85.9% 经营活动现金流 423 6628 1410 2789 流动比率 1.6 1.8 2.0 1.9 现金收益 1154 2894 2171 2851 速动比率 0.9 1.3 1.3 1.4 存货影响 267 3920 -812 579 营运能力 经营性应收影响 1491 154 -152 -69 总资产周转率 0.1 0.1 0.1 0.1 经营性应付影响 -704 -3268 563 452 应收账款周转天数 139 116 90 89 其他影响 -1786 2928 -360 -1023 应付账款周转天数 673 565 448 4