重大事项点评：免税合同正式签订，彰显枢纽价值，看好公司非航业务持续增长，强调“推荐”评级

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 上海机场（600009）重大事项点评 推荐（维持） 免税合同正式签订，彰显枢纽价值，看好公司非航业务持续增长，强调“推荐”评级 目标价：70元 当前价：53.03元 事项： 公司发布公告，既7月公司向日上上海发出中选通知后，公司决定与日上上海签订《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》。合同履行期限自2019年1月1日起始至2025年12月31日止，其中浦东机场T1航站楼进出境免税场地自2022年1月1日零时起始，卫星厅自启用日起始。预计总保底提成410亿元，合同金额自相应区域合同起始之日起计收，按月结算支付。月实收费用采用月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式。 评论：  1、合同披露更多细节，公司业绩确定性增强 1）新增披露分类销售提成比例：根据合同，综合销售提成比例为42.5%，其中香化、烟酒、食品为45%（占比87.5%），百货为25%（占比12.5%）。香化等为日上上海优势品类，其提成比例高有助于上海机场业绩增长。 2）新增披露15-17年日上上海支付的免税店租金：15-17年分别为14.6、16.94及25.55亿元，（2016年同比18%、2017年同比38%），占上海机场收入的23.3%、24.4%及31.7%。占公司非航业务收入的比重为47%、49%及59%，2017年占商业租赁的85%。此外，日上上海2017年收入87.48亿元。 3）新增披露上海机场免税面积：共计1.69万平。分航站楼及卫星厅：T1免税3286平，其中进境821平，出境2465平；T2免税面积4567平，其中进境1136平，出境3431平；两个卫星厅免税面积9062平（分别为4678及4384平）。 4）新增披露每年预计保底销售提成。除此前披露未来7年公司将获得总额410亿保底销售收入外，更披露了合同期间内每年预计保底销售提成，由2019年35.25亿元（T2+卫星厅）至2022年62.88亿元（T2+T1+卫星厅），至2025年保底收入81.48亿。相当于2019-2025年免税提成复合增速15%。  2、实际销售收入和提成大概率超过保底水平 假设1）浦东机场2018-2019年国际线旅客增速维持12%左右，2020-2025逐步降至5-8%的增速。国际旅客占比将由2017年的50%提升至2020年的54%以及2025年的57%；2）人均消费有提升空间。2017年上海机场人均非航收入61.97元，为世界先进机场的30-60%，（新加坡、香港、法兰克福人均非航分别约110、140及220元）。国际旅客2017年人均免税贡献232元，假设2018-2019年是人均免税贡献快速增长期，年均增长两位数，之后降至3-5%；3）合同期内预计可实现免税收入492亿，超过410亿保底收入约20%。  3、卫星厅投产免税面积大幅增加一倍以上，料将极大刺激免税销售增长 浦东机场免税店面积（T1+T2）计7853.37平方米，而首都机场免税面积达到1.5万平，为T1+T2的1.9倍（作为比较，首都机场国际旅客人数是浦东的74%）。而卫星厅出境免税店规划面积合计9062平方米，扩大一倍。有利于免税品牌展示、销售、互动等，继而提升旅客体验，极大刺激免税销售增长。 对标国际先进机场，面积的增加将极大提升旅客体验度。以香港机场为例，2017-2018财年，机场内新设立两间大型特许零售店，“为旅客带来创新、互动的购物体验。  4、盈利预测与评级：我们预计2018-2020年净利润分别为44、54、64亿元（原18-19年预测为46及55亿元），对应PE分别为23、19和16倍。近期启动卫星厅含税商业招商，总面积 1.9 万平，或超预期。维持目标价 70 元，对应 19 年 25 倍 PE，持续观察免税业务在经济周期中是否持续超预期，以及卫星厅招商进展是否能充分覆盖投入后的折旧影响，强调“推荐”评级。  5、风险提示：市内免税店开设或对机场免税形成一定冲击、经济大幅下滑等 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 8,062 9,226 10,917 13,792 同比增速(%) 16.0% 14.4% 18.3% 26.3% 净利润(百万) 3,683 4,398 5,404 6,378 同比增速(%) 31.3% 19.4% 22.9% 18.0% 每股盈利(元) 1.91 2.28 2.80 3.31 市盈率(倍) 28 23.25 18.93 16.03 市净率(倍) 4.1 3.5 2.9 2.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为18年9月10日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：肖祎 电话：021-20572553 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 联系人：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 总股本(万股) 192,696 已上市流通股(万股) 109,348 总市值(亿元) 1,022.64 流通市值(亿元) 580.31 资产负债率(%) 10.4 每股净资产(元) 13.5 12个月内最高/最低价 64.14/36.81 《上海机场（600009）：对免税业务、卫星厅、油料公司的探讨，上调目标价至70元，强调“推荐”评级》 2018-07-09 《上海机场（600009）：免税招标落地，提成比例符合预期，强化公司非航业务增长逻辑，维持目标价70元，强调“推荐”评级》 2018-07-22 《上海机场（600009）2018年半年报点评：核心逻辑持续强化：非航业务占比继续提升，商业租赁维持高速增长》 2018-08-26 -16%7%30%53%17/0917/1118/0118/0318/0518/072017-09-11～2018-09-07 沪深300 上海机场 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 机场 2018年09月10日 上海机场（600009）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 事项 公司发布公告，与日上上海签订浦东机场免税特许经营权合同。 合同履行期限：自2019年1月1日起始至2025年12月31日止，其中浦东机场T1航站楼进出境免税场地自2022年1月1日零时起始，卫星厅自启用日起始。 免税店规划面积：T1进境店/出境店面积分别为821/2465.3平方米，T2分别为1136/3431.07平方米，T1、T2合计7853.37平方米，卫星厅S1，S2合计9062平方米。卫星厅启用后浦东机场总免税面积达到16915.37平方米。 图表 1 浦东机场免税店面积规划 所属区域 区域性质 面积（平方米） 合同期 T1 航站楼 进境店/提货点 821.00 2022 年 1 月 1 日-2025 年 12 月 31 日 出境店 2465.30 2022 年 1 月 1 日-2025 年 12 月 31 日 T2 航站楼 进境店/提货点 1136.00 2019 年 1 月 1 日-2025 年 12 月 31 日 出境店 3431.07 2019 年 1 月 1 日-2025 年 12 月 31 日 S 1 卫星厅 出境店 4678.00 启用日-2025 年 12 月 31 日 S 2 卫星厅 出境店 4384.00 启用日-2025 年 12 月 31 日 总计 - 16915.37 - 资料来源：公司公告，华创证券 合同金额与收费方式：合同金额自相应区域合同起始之日起计收，按月结算支付。月实收费用采用月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式。月实际销售提成=Σ（各分类月实际销售额×对应分类销售提成比例）。其中香化、烟酒、食品品类的销售提成比例为45%。 图表 2 对应分类销售提成比例 分类 综合销售提成比例 分类销售提成比例 香化、烟酒、食品 42.5% （42.5%-12.5%×25%）/87.5% 百货 25% 资料来源：公司公告，华创证券 图表 3 预计每年保底销售提成 合同期间 预计每年保底销售提成（亿元） 2019 35.25 2020 41.58 2021 45.59 2022 62.88 2023 68.59 2024 74.64 2025 81.48 合计 410 资料来源：公司公告，华创证券 上海机场（600009）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表 4 上海机场免税预测 资料来源：公司公告，华创证券 上海机场（600009）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 8,764 13,995 20,136 27,138 营业收入 8,062 9,226 10,917 13,792 应收票据 0 0 0 0 营业成本 4,046 4,405 4,780 6,472 应收账款 1,189 1,360 1,610 2,034 营业税金及附加 21 24 29 36 预付账款 34 36 40 54 销售费用 7 8 10 12 存货 19 20 22 30 管理费用 240 275 325 411 其他流动资产 75 75 75 75 财务费用 -121 -150 -160 -130 流动资产合计 10,080 15,487 21,882 29,330 资产减值损失 1 0 0 0 其他长期投资 2 2 2 2 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 2,737 2,737 2,737 2,737 投资收益 973 1,116 1,168 1,390 固定资产 9,059 8,283 7,574 6,926 营业利润 4,842 5,781 7,102 8,382 在建工程 5,310 5,310 5,310 5,310 营业外收入 0 2 2 2 无形资产 347 347 347 347 营业外支出 0 2 1 1 其他非流动资产 12 12 12 12 利润总额 4,842 5,781 7,103 8,383 非流动资产合计 17,468 16,692 15,983 15,335 所得税 984 1,175 1,444 1,704 资产合计 27,547 32,179 37,865 44,664 净利润 3,857 4,606 5,659 6,679 短期借款 0 0 0 0 少数股东损益 174 208 255 301 应付票据 0 0 0 0 归属母公司净利润 3,683 4,398 5,404 6,378 应付账款 287 312 339 459 NOPLAT 2,986 3,597 4,600 5,467 预收款项 3 4 4 5 EPS(摊薄)（元） 1.91 2.28 2.80 3.31 其他应付款 585 585 585 585 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 1,183 1,183 1,183 1,183 主要财务比率 流动负债合计 2,058 2,084 2,111 2,232 2017 2018