中国中免公司点评：政策超预期或促离岛免税规模达600亿，中免业绩有望加速增长

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年07月01日 中国中免（601888.SH） 休闲服务/旅游综合 政策超预期或促离岛免税规模达600亿，中免业绩有望加速增长 ——中国中免公司点评 公司点评  事件：离岛免税细则宽松程度大幅超预期 2020年6月29日，财政部等发布《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》，自2020年7月1日起实施。公告明确：1）离岛旅客每年每人免税购物额度从3万提至10万元，不限次；2）购物品种从38种增至45种，增加电子消费、酒类等7类商品；3）取消单件商品8000元免税限额规定；4）大幅减少单次购买数量限制，除限定化妆品（30件）、手机（4件）和酒类（1500ml）单次购买数量外，其他商品不限数量；5）鼓励适度竞争，具有免税品经销资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经营等。  海南离岛免税规模或大幅增长，2022年有望达600亿 随着离岛免税政策放松，国人免税消费的动力增强，离岛免税规模有望大幅增长。2019年，海南全省免税销售额136亿元，同比增长35%。全省免税购物人次384万人次，同比增长33%；客单价3542元/人，同比增长2%。我们预计，购物人次：2020年增长10%（一季度下滑明显），2021-2022年增速为35%、20%；客单价：2020年增速60%，2021-2022年增速为35%、20%。测算得出，到2022年海南离岛免税规模有望达到600亿元。  电子产品、奢侈品价格优势凸显，促客单价大幅提升 在原先政策下，多数奢侈品超出8000元部分需缴纳50%的行邮税。高档精品比香化产品客单价高20倍以上。行邮税取消后，部分大额的腕表、珠宝、箱包和服饰价格相比原来便宜50%，大大激发了消费者购买热情。本次免税产品种类新增电子消费类产品。以到岸价5000元的手机为例，如果去离岛免税店购买，不缴纳增值税和关税，价格低23%。与去香港购买的价格相比，也低12%（香港是零关税）。离岛免税店销售电子产品的价格优势非常明显。  盈利预测及投资建议 鉴于离岛免税政策大超预期，取消行邮税、件数限制和增加电子产品等品种，将极大促进海南离岛免税规模的快速增长，中免业绩有望加速增长。我们上调中国中免的盈利预测，预计2020-2022年公司实现营收分别为424.45亿元、649.75亿元、778.64亿元，同比增长-11.5%、53.1%、19.8%；实现归母净利润分别为33.71亿元、66.39亿元、83.39亿元，同比增长-27.2%、94%、27.5%。对应PE分别为90、46、36倍，上调至“强烈推荐”评级。  风险提示：政策风险、疫情及宏观经济风险、汇率风险 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 47,007 47,966 42,445 64,975 77,864 增长率(%) 66.2 2.0 -11.5 53.1 19.8 净利润(百万元) 3,095 4,629 3,371 6,539 8,339 增长率(%) 22.3 49.6 -27.2 94.0 27.5 毛利率(%) 41.5 49.4 46.5 50.5 50.5 净利率(%) 6.6 9.7 7.9 10.1 10.7 ROE(%) 21.2 24.3 14.9 24.8 25.1 EPS(摊薄/元) 1.59 2.37 1.73 3.35 4.27 P/E(倍) 97.2 65.0 89.2 46.0 36.1 P/B(倍) 18.5 15.1 13.8 11.1 8.8 强烈推荐（调高评级） 姚轩杰（分析师） 010-69004656 yaoxuanjie@xsdzq.cn 证书编号：S0280518010001 市场数据 时间 2020.06.30 收盘价(元)： 154.03 一年最低/最高(元)： 66.5/154.03 总股本(亿股)： 19.52 总市值(亿元)： 3,007.4 流通股本(亿股)： 19.52 流通市值(亿元)： 3,007.4 近3月换手率： 39.48% 股价一年走势 相关报告 《更名中国中免，战略方向全面聚焦免税业务》2020-06-18 《离岛机场市内免税三重布局，疫情不改公司长期增长逻辑》2020-06-15 -26%-12%3%17%31%45%59%2019/07 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 中国中免 沪深300 2020-07-01 中国中免 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 1、 离岛免税细则宽松程度大幅超预期 2020年6月29日，财政部等发布《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》，自2020年7月1日起实施。公告明确：1）离岛旅客每年每人免税购物额度从3万提至10万元，不限次；2）购物品种从38种增至45种，增加电子消费、酒类等7类商品；3）取消单件商品8000元免税限额规定；4）大幅减少单次购买数量限制，除限定化妆品（30件）、手机（4件）和酒类（1500ml）单次购买数量外，其他商品不限数量；5）鼓励适度竞争，具有免税品经销资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经营等。 我们认为，此次离岛免税政策宽松程度大幅超过市场预期。此前，在《海南自贸港建设总体方案》发布后，投资者对离岛免税政策细则有过一定的预期，具体包含三个方面：一是减少购买件数限制，二是提高行邮税起征点，三是扩大购买品种。 此次政策调整，这三个方面都有涉及，且都比之前的预期大幅放松。在减少购物件数限制方面，化妆品限制从原先的单次12件增至单次30件，增长1.5倍；同时取消原先皮件、医疗器械产品的限制，增加手机、酒类的购买件数。除化妆品、手机和酒类外，其他所有品类购买件数全部取消。 在行邮税方面，原先预期是将8000元的起征点提升至16000元，而此次调整直接取消，不再限定单件商品8000元的免税限额规定，这意味着消费者购买单价8000元以上的奢侈品将不再缴纳高额的行邮税，对提升精品类免税品的销售增长带来非常大的利好。 在扩大品种方面，此次增加了平板电脑、手机、游戏机、电子外设（耳机等）、酒类、蜂蜜和茶等7种大类。特别是新增的电子和酒类均属大额消费品，且对男性群体有巨大的吸引力，有望提升离岛免税群体基数和消费规模。 表1： 政策调整前后对比 政策调整前 政策调整后 免税购物额度 每年每人3万元 每年每人10万元 购买件数限制 化妆品：12件； 香水8件； 小皮件6件； 手表6件； 医疗器械2件 化妆品：30件； 手机：4件 酒类：1500ml 其他所有品类购买件数全部取消 行邮税 起征点：8000元 取消 资料来源：财政部，新时代证券研究所 表2： 现行免税政策梳理 实施日期 适用对象 限额及次数 商品品种 限购数量 渠道及提货 2011/4/20 年满18周岁，乘机离岛旅客；也包括岛内居民 限额5000元/人； 离岛旅客2次/年；岛内居民 1次/年 首饰、手表、香水、化妆品、服装、箱包等18种商品。 化妆品5件、香水2件、小皮件4件、手表2件 三亚市内免税店购买，机场提货 2011/12/21 海口机场免税店开业 2012/11/1 旅客年龄下调至16周岁 限 额 提 高 到8000元/人 共21中商品，增加美容及健身器材、餐具及厨房用品、玩具。 化妆品8件、香水5件、小皮件4件、手表4件 2020-07-01 中国中免 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 实施日期 适用对象 限额及次数 商品品种 限购数量 渠道及提货 2015/3/20 增至38中商品，增加婴儿奶粉、咖啡、保健品、家用医疗器械等17中商品。 化妆品12件、香水8件、小皮件6件、手表6件 2016/2/1 限 额 提 高 至16000元/人；离岛旅客不限次 增加三亚海棠湾免税店、海口美兰机场免税店网上销售窗口 2017/1/15 增加铁路离岛旅客 增加海口火车站提货点 2018/4/24 增加琼州博鳌机场提货点 2018/12/1 限 额 提 高 至30000元/人；岛内居民不限次 家用医疗器械子类增加视力训练仪、助听器、矫形固定器械等。 医疗器械2件 2018/12/28 增加乘轮船离岛旅客 增加秀英港、新海港提货点 2019/1/19 海口市内店及博鳌市内店开业 调整前政策 年满16周岁的空铁海离岛旅客，也包括岛内居民 累计30000元/人；不限次 38类商品 化妆品12件、香水8件、小皮件6件、手表6件、医疗器械2件 三亚市内、三亚机场、海口机场、海口市内及博鳌市内店 现行政策 年满16周岁的空铁海离岛但不离境的国内外旅客，包括岛内居民 限 额 提 高 至100000元/人；不限次 45种商品 化妆品30件、手机4件、酒类1500ml 海口美兰机场免税店、海口日月广场免税店、琼海博鳌免税店、三亚海棠湾免税店 注：单件超过8000元的商品无行邮税 资料来源：财政部，新时代证券研究所 2、 海南离岛免税规模或大幅增长，2022年有望达600亿 随着离岛免税政策放松，国人免税消费的动力增强，购物人次和客单价有可能明显上升，离岛免税规模有望大幅增长。 根据海南省统计局数据，2019年，海南全省免税销售额136亿元，同比增长35%。全省免税购物人次384万人次，同比增长33%；客单价3542元/人，同比增长2%。 2020-07-01 中国中免 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 图1： 2012-2019年海南免税销售额及增长率 图2： 2012-2019年海南免税购物人次及增速 资料来源：商务部，海南省统计局，新时代证券研究所 资料来源：商务部，海南省统计局，新时代证券研究所 图3： 2012-2019年海南免税客单价及增长率 图4： 2012-2019年海南免税业渗透率 资料来源：商务部，海南省统计局，新时代证券研究所 资料来源：商务部，海南省统计局，新时代证券研究所 离岛免税政策放松后，我们预计，到2022年海南离岛免税规模有望达到600亿元。 具体逻辑及测算过程为： 1）购物人次：离岛免税政策放松大大激发国人免税消费，加之受疫情影响出境游被限制，去海南免税购物将成为新趋势，预计2020年购物人次将增长10%（一季度旅游人次下滑明显），2021-2022年增速分别为35%、20%。 2）客单价：今年下半年开始，由于取消行邮税和大幅放宽购物件数，2020年客单价有望大幅增长，预计增速60%，2021-2022年增速为35%、20%。 表3： 2020-2022年海南离岛免税规模测算 测算指标 2019 2020E 2021E 2022E 购物人次(万人) 384 422.4 570.24 684.29 yoy 33% 10% 35% 20% 客单价（元） 3542 5667.2 7650.72 9180.86 yoy 2% 60% 35% 20% 免税销售额（亿元） 136 239.38 436.27 628.24 yoy 35% 76.02% 82.25% 44.00% 资料来源：海南省统计局，新时代证券研究所测算 23 33 43 54 61 80 101 136 43% 31% 24% 13% 32% 26% 35% 0%10%20%30%40%50%02040608010012014016020122013201420152016201720182019免税销售额(亿元) 同比(%) 112 110 137 165 173 233 288 384 -2% 25% 20% 5% 35% 23% 33% -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002503