中国中免业绩快报点评：离岛免税爆发+租金降70%促净利增三成，今年业绩或继续翻倍

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2021年02月03日 中国中免（601888.SH） 休闲服务/旅游综合 离岛免税爆发+租金降70%促净利增三成，今年业绩或继续翻倍 ——中国中免业绩快报点评 公司点评  事件：公司2020年实现归母净利超61亿元增长32% 1月29日盘后，中国中免发布2020年度业绩快报。公司2020年实现营收约526亿元，同比增长8.24%；归母净利润约61.2亿元，同比增长32.07%，扣除非经常损益后约59.4亿元，同比增长55.05%。  Q4营收175亿增40%环比再提速，剔除租金减免Q4净利略降符合预期 Q4实现营收174.79亿元，同比增40.3%，环比Q3增10.42%；实现归母净利 29.53 亿元，同比增586.7%，环比Q3增32.2%。若剔除上海机场30亿的租金减免，经测算，中免调整后的2020 年利润总额为66.7亿元；Q4单季利润总额22.7亿元，归母净利约18-19亿元，相比Q3归母净利22.34亿元略降；归母净利率约10.3%-10.9%。参照过往年份，Q4一般会因集中计提、存货减值等原因，归母净利及净利率低于前三季度，因此我们认为20Q4营收继续大增超预期，净利符合历史规律。  上机租金协议落地促租金降70%，今年京、穗机场租金有望下调 公司子公司日上上海与上海机场近日签署补充协议，因疫情影响导致国际客流锐减，中免2020年实际支付上机的租金为11.56亿元，相比原先的保底租金41.58亿元减少30亿元，下降70%。按照协议规定，当月实际国际客流≤2019年月均80%，按月实际销售提成；当月实际国际客流＞2019年月均80%，按月保底销售提成。这使得中免的租金支付从“上不封顶，下有保底”逆转为“上有封顶，下不保底”，将极大提高公司机场店的利润空间。我们预计有上海机场的谈判成功先例，今年北京、广州等机场的租金下调将有望落地。经测算，三大国际机场的租金下调有望达到50亿元左右，对公司今年业绩将带来丰厚的增量规模。  离岛免税爆发+租金大降，净利翻倍逻辑稳固，维持“强烈推荐”评级 离岛免税2020年实现了327亿的销售额增长127%。2021年，市场扩容，“邮寄送达”等政策执行，离岛免税（含有税）销售预计可达700亿，增长112%。同时，机场店租金下调，和市内店政策松绑带动新的业绩增量也非常显著。我们上调公司盈利预测，预计公司2020-2022年实现营收526.2亿元、1020.1亿元、1325.1亿元，同比增长9.7%、93.9%、29.9%；归母净利润分别为61.17亿元、124.6亿元、160.1亿元，同比增长32.1%、103.7%、28.5%。对应PE分别为92、45、35倍。维持“强烈推荐”评级。  风险提示：疫情反弹风险、免税销售低于预期风险、公司经营风险 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 47,007 47,966 52,617 102,016 132,513 增长率(%) 66.2 2.0 9.7 93.9 29.9 净利润(百万元) 3,095 4,629 6,117 12,460 16,013 增长率(%) 22.3 49.6 32.1 103.7 28.5 毛利率(%) 41.5 49.4 48.8 54.4 54.3 净利率(%) 6.6 9.7 11.6 12.2 12.1 ROE(%) 21.2 24.3 27.0 35.7 30.3 EPS(摊薄/元) 1.59 2.37 3.13 6.38 8.20 P/E(倍) 181.1 121.05 91.61 44.97 35.0 P/B(倍) 34.5 28.2 22.8 15.7 11.1 强烈推荐（维持评级） 姚轩杰（分析师） 010-69004656 yaoxuanjie@xsdzq.cn 证书编号：S0280518010001 市场数据 时间 2021.02.02 收盘价(元)： 331.01 一年最低/最高(元)： 66.5/333.3 总股本(亿股)： 19.52 总市值(亿元)： 6,462.89 流通股本(亿股)： 19.52 流通市值(亿元)： 6,462.89 近3月换手率： 44.62% 股价一年走势 相关报告 《去年离岛免税销售327亿增127%，今年预计达700亿继续翻倍》2021-01-29 《11月离岛免税销售37亿增181%，全年销售将达315亿超预期》2020-12-23 《10月离岛免税销售34亿增184%，1-10月销售额已达200亿》2020-11-18 《Q3离岛免税销售额增2倍，带动公司归母净利超22亿增142%》2020-10-14 《8月离岛免税销售31亿增218%，下半年预计增速将超两倍》2020-09-15 -9%42%93%144%195%246%297%348%2020/02 2020/05 2020/08 2020/11 2021/02 中国中免 沪深300 2021-02-03 中国中免 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 19578 22246 29484 43240 58425 营业收入 47007 47966 52617 102016 132513 现金 11289 11906 18118 22813 49244 营业成本 27518 24273 26922 46550 60536 应收票据及应收账款合计 979 800 800 830 855 营业税金及附加 659 772 647 1306 1762 其他应收款 607 919 755 1563 1135 营业费用 11601 14904 13891 32115 42749 预付账款 693 381 798 1319 873 管理费用 1601 1549 1421 3081 4863 存货 5943 8060 8833 16535 6138 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 67 180 180 180 180 财务费用 -7 11 255 188 881 非流动资产 7269 8442 8757 11605 13150 资产减值损失 298 -378 -89 -214 -464 长期投资 284 255 258 287 329 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 固定资产 1932 1632 1820 4157 5316 其他收益 37 69 53 34 44 无形资产 1202 2504 2735 2975 3272 投资净收益 51 965 75 112 164 其他非流动资产 3851 4051 3944 4187 4233 营业利润 5426 7109 9698 19137 22394 资产总计 26847 30687 38240 54845 71575 营业外收入 25 66 33 89 78 流动负债 7793 7961 9183 12036 12093 营业外支出 116 14 60 333 113 短期借款 289 224 234 251 268 利润总额 5336 7160 9671 18893 22359 应付票据及应付账款合计 2859 3537 3549 3549 3549 所得税 1401 1746 1934 3779 4472 其他流动负债 4645 4200 5400 8236 8277 净利润 3935 5415 7737 15114 17887 非流动负债 470 415 415 415 415 少数股东损益 840 786 1620 2654 1874 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 3095 4629 6117 12460 16013 其他非流动负债 470 415 415 415 415 EBITDA 5386 7225 9673 18879 22646 负债合计 8263 8377 9599 12451 12509 EPS（元） 1.59 2.37 3.13 6.38 8.20 少数股东权益 2349 2421 4041 6695 8569 股本 1952 1952 1952 1952 1952 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资本公积 3844 3852 3852 3852 3852 成长能力 留存收益 10414 13961 2625 28255 39832 营业收入(%) 66.2 2.0 9.7 93.9 29.9 归属母公司股东权益 16235 19890 15994 35699 50498 营业利润(%) 40.8 31.0 36.4 97.3 17.0 负债和股东权益 26847 30687 18619 54845 71575 归属于母公司净利润(%) 22.3 49.6 32.1 103.7 28.5 获利能力 毛利率(%) 41.5 49.4 48.8 54.4 54.3 净利率(%) 6.6 9.7 11.6 12.2 12.1 现金流量表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 21.2 24.3 27.0 35.7 30.3 经营活动现金流 2722 2926 8443 9492 30605 ROIC(%) 101.0 80.9 143.3 122.5 -4230.3 净利润 3935 5415 7737 15114 17887 偿债能力 折旧摊销 371 408 415 563 771 资产负债率(%) 30.8 27.3 25.1 22.7 17.5 财务费用 -7 11 255 188 881 净负债比率(%) -58.2 -50.9 -61.3 -52.5 -82.4 投资损失 -51 -965 -75 -112 -164 流动比率 2.5 2.8 3.2 3.6 4.8 营运资金变动 -1775 -2150 185 -6225 11286 速动比率 1.7 1.7 2.1 2.1 4.2 其他经营现金流 249 208 -75 -36 -56 营运能力 投资活动现金流 -1906 -1099 -581 -3264 -2095 总资产周转率 2.0 1.7 1.5 2.2 2.1 资本支出 1582 1498 238 2784 1447 应收账款周转率 48.8 53.9 65.8 125.2 157.3 长期投资 9 7 -3 -26 -42 应付账款周转率 10.7 7.6 8.5 8.5 8.5 其他投资现金流 -316 406 -346 -506 -690 每股指标（元） 筹资活动现金流 -1149 -1646 -1650 -1534 -2078 每股收益(最新摊薄) 1.59 2.37 3.13 6.38 8.20 短期借款 187 -65 10 16 18 每股经营现金流(最新摊薄) 1.74 1.53 4.32 4.86 15.67 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 8.32 10.19 12.60 18.28 25.86 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 2 8 0 0 0 P/E 181.1 121.1 91.6 45.0 35.0 其他筹资现金流 -