中国中免2024年中报业绩点评：机场免税盈利高增，海南需求承压

股票研究/2024.09.01 机场免税盈利高增，海南需求承压中国中免(601888) 社会服务业/社会服务 ——中国中免2024年中报业绩点评 刘越男(分析师)宋小寒(分析师) 021-38677706010-83939087 liuyuenan@gtjas.comsongxiaohan026736@gtjas.com 登记编号S0880516030003S0880524080011 本报告导读： 机场免税盈利能力大幅改善，海南离岛免税依旧承压，市内免税新政落地有望在中长期带来业绩弹性。 投资要点： 投资建议：业绩符合快报，考虑七月以来离岛免税销售依然承压，下调2024-2026年EPS分别为2.84（-0.43）、3.20（-0.35）、3.58（- 0.21）元。参考同行业可比公司估值，考虑到中免龙头地位稳固、最受益市内免税新政，给予2024年行业平均的30倍PE，下调公司目 标价至85.2元，维持增持评级。 业绩简述：2024H1收入312.65亿元/同比-12.81%，归母净利润32.83 亿元/同比-15.07%，扣非归母净利润32.38亿元/同比-16.00%。其中 2024Q2收入125.58亿元/同比-17.44%，归母净利润9.76亿元/同比 -37.60%，扣非归母净利润9.39亿元/同比-39.79%。 评级：增持 上次评级: 增持 目标价格： 85.20 上次预测: 88.29 当前价格：61.01 交易数据 52周内股价区间（元）59.48-115.92 总市值（百万元）126,221 总股本/流通A股（百万股）2,069/1,952 流通B股/H股（百万股）0/116 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）53,829 每股净资产（元）26.02 市净率（现价）2.3 净负债率-48.18% 52周股价走势图 库存水平优化，毛利率回升，但海南门店营收下滑、费用刚性导致中国中免上证指数 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 利润率承压。2024Q2毛利率33.87%/同比+1.03pct/环比+0.55pct，销 售费用率17.84%/同比+3.09pct/环比+5.00pct，管理费用率3.75%/同 比+0.03pct/环比+1.22pct，财务费用率-2.78%/同比-2.47pct/环比-2.11pct，归母净利率7.83%/同比-2.54pct/环比-4.43pct。费用压力主要来自海南：2024H1三亚市内免税店营收119.86亿元/同比-28.98%营业利润6.42亿元/同比-68.26%；2024H1海口免税城营收30.43亿元，营业利润-4.30亿元；2024H1海免公司营收20.02亿元/同比-28.74%，营业利润1.20亿元/同比-69.65%。 机场国际客流恢复、扣点下降，机场免税盈利能力大幅改善。2024H1 日上上海营收85.00亿元/同比+3.70%，营业利润8.13亿元/同比 +3178%，归母净利润3.10亿元/同比+3596%。机场国际客流恢复带来机场免税收入高增长，2024H1公司境内出入境免税门店收入同比增长超过100%，其中北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场免税门店收入同比增长超过200%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入增长将近1倍；同时，机场扣点调整后使机场免税店盈利能力大幅改善，其中2024H1上海机场免税合同收入为6.48亿元/同比-17%。 风险提示：政策落地不及预期；出入境客流恢复慢；消费需求疲软 4% -6% -16% -26% -35% -45% 2023-082023-122024-04 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -6% -13% -44% 相对指数 -5% -4% -35% 相关报告 机场免税持续恢复，Q2毛利率环比提升 2024.07.14 白云机场T1出境店新合同落地，中免与白云机场共赢2024.04.30 Q1毛利率提升，库存水平优化2024.04.24 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 54,433 67,540 69,450 77,082 83,249 (+/-)% -19.6% 24.1% 2.8% 11.0% 8.0% 净利润（归母） 5,030 6,714 5,885 6,613 7,404 (+/-)% -47.9% 33.5% -12.3% 12.4% 12.0% 每股净收益（元） 2.43 3.25 2.84 3.20 3.58 净资产收益率(%) 10.4% 12.5% 10.4% 11.0% 11.5% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 25.09 18.80 21.45 19.09 17.05 Q1业绩快报超预期，盈利能力改善2024.04.09业绩符合快报，加大分红力度2024.03.28 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金26,892 31,838 29,301 33,629 36,898 营业总收入 54,433 67,540 69,450 77,082 83,249 交易性金融资产 0 0 0 0 0 营业成本 38,982 46,049 46,834 51,288 53,879 应收账款及票据 151 139 157 161 162 税金及附加 1,215 1,644 1,528 1,811 1,956 存货 27,926 21,057 26,961 25,114 26,019 销售费用 4,032 9,421 10,418 12,179 14,152 其他流动资产 2,236 5,422 5,268 5,348 5,510 管理费用 2,209 2,208 2,570 2,929 3,330 流动资产合计 57,205 58,456 61,686 64,251 68,589 研发费用 39 58 69 77 83 长期投资 1,970 2,200 2,804 3,221 3,732 EBIT 7,668 7,673 7,908 8,874 9,683 固定资产 5,434 6,292 8,114 9,241 10,514 其他收益 296 150 214 284 251 在建工程 1,852 1,067 1,059 1,094 1,171 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产及商誉 3,280 2,950 2,813 2,579 2,394 投资收益 162 87 156 138 167 其他非流动资产 6,165 7,905 6,804 6,805 6,708 财务费用 220 -869 -593 -517 -648 非流动资产合计 18,702 20,414 21,594 22,940 24,519 减值损失 -584 -636 -515 -376 -624 总资产 75,908 78,869 83,281 87,191 93,108 资产处置损益 9 48 22 32 41 短期借款 1,932 369 348 328 308 营业利润 7,619 8,677 8,501 9,391 10,331 应付账款及票据 7,679 6,403 7,653 6,437 6,910 营业外收支 -3 -32 0 0 0 一年内到期的非流动负债 675 739 696 696 696 所得税 1,429 1,379 1,488 1,690 1,860 其他流动负债 7,194 7,817 6,909 7,512 8,037 净利润 6,188 7,266 7,013 7,701 8,471 流动负债合计 17,480 15,329 15,607 14,974 15,951 少数股东损益 1,158 553 1,128 1,088 1,068 长期借款 2,509 2,522 2,522 2,522 2,522 归属母公司净利润 5,030 6,714 5,885 6,613 7,404 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 1,738 1,751 1,751 1,751 1,751 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 53 86 83 83 83 ROE(摊薄,%) 10.4% 12.5% 10.4% 11.0% 11.5% 非流动负债合计 4,300 4,359 4,357 4,357 4,357 ROA(%) 9.4% 9.4% 8.7% 9.0% 9.4% 总负债 21,780 19,688 19,963 19,331 20,308 ROIC(%) 10.2% 10.0% 9.5% 9.9% 10.2% 实收资本(或股本) 2,069 2,069 2,069 2,069 2,069 销售毛利率(%) 28.4% 31.8% 32.6% 33.5% 35.3% 其他归母股东权益 46,505 51,765 54,773 58,228 62,100 EBITMargin(%) 14.1% 11.4% 11.4% 11.5% 11.6% 归属母公司股东权益 48,573 53,834 56,842 60,297 64,169 销售净利率(%) 11.4% 10.8% 10.1% 10.0% 10.2% 少数股东权益 5,554 5,348 6,475 7,564 8,631 资产负债率(%) 28.7% 25.0% 24.0% 22.2% 21.8% 股东权益合计 54,127 59,182 63,317 67,860 72,801 存货周转率(次) 1.6 1.9 2.0 2.0 2.1 总负债及总权益 75,908 78,869 83,281 87,191 93,108 应收账款周转率（次） 423.1 465.6 470.1 486.0 516.3 总资产周转周转率（次） 0.8 0.9 0.9 0.9 0.9 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 -0.7 2.3 0.5 1.5 1.3 经营活动现金流 -3,415 15,126 3,117 10,192 9,971 资本支出/收入 5.5% 2.7% 3.3% 1.9% 2.2% 投资活动现金流 -3,807 -4,716 -2,196 -2,120 -2,556 EV/EBITDA 46.88 16.33 11.29 9.97 8.71 筹资活动现金流 15,455 -4,628 -3,292 -3,744 -4,146 P/E(现价&最新股本摊薄) 25.09 18.80 21.45 19.09 17.05 汇率变动影响及其他 873 207 -167 0 0 P/B(现价) 2.60 2.34 2.22 2.09 1.97 现金净增加额 9,106 5,990 -2,538 4,328 3,269 P/S(现价) 2.32 1.87 1.82 1.64 1.52 折旧与摊销 1,437 1,310 1,151 943 1,184 EPS-最新股本摊薄(元) 2.43 3.25 2.84 3.20 3.58 营运资本变动 -11,636 5,957 -5,786 980 -461 DPS-最新股本摊薄(元) 0.80 1.65 1.45 1.63 1.82 资本性支出 -2,991 -1,801 -2,268 -1,478 -1,854 股息率(现价,%) 1.3% 2.7% 2.4% 2.7% 3.0% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 表1：可比公司估值表（2024.8.30） 标的名称 股票代码 收盘价 市值 归母净利润（元） PE （元） （亿元）