控股股东完成存续式分立，万华调高3月纯MDI挂牌价

分析師聲明及重要披露事項請參見附錄A。 元大與其研究報告所載之公司行號可能於目前或未來有業務往來，投資人應瞭解本公司可能因此有利益衝突而影響本報告之客觀性。投資人於做出投資決策時，應僅將本報告視為其中一項考量因素。 股價相對上海A股指數表現 市值 RMB103,728.5百萬元 六個月平均日成交量 RMB1,429.5百萬元 總股本股數 (百萬股) 27.3 流通A股股數比例 100.0% 自由流通股數比例 94.9% 大股東；持股比率 萬華實業集團有限公司, 47.9% 淨負債比率 (2018F) 22.3% 每股淨值 (2018F) RMB14.28 市淨率 (2018F) 2.66倍 簡明損益表(RMB百萬元) 年初至12月 2016A 2017F 2018F 2019F 營業收入 30,100 53,746 59,853 64,857 營業利潤 ** 6,562 17,541 21,353 23,646 稅後淨利潤 * 3,679 11,040 12,861 14,316 每股收益(元) 1.70 4.04 4.70 5.24 每股收益年增率 (%) 128.6 137.3 16.5 11.3 市盈率 (倍) 22.3 9.4 8.1 7.2 淨資產收益率 (%) 24.8% 41.4% 32.9% 27.2% 股利收益率(%) 1.3 3.1 3.6 4.1 每股股利(元) 0.50 1.19 1.38 1.54 * 歸屬母公司稅後淨利潤 ** 經分析師調整 萬華化學 (600309 CH) 控股股東完成存續式分立，萬華調高3月純MDI掛牌價 萬華實業完成存續式分立，重組持續推進：2/1公司公告稱控股股東萬華實業完成存續式分立，分立為萬華實業（存續公司）和萬華化工（新設公司）。分立後原萬華實業股東在二者出資比例保持不變，控股股東將由萬華實業變更為萬華化工，萬華化工將持有公司47.924%的股權，但實際控制人仍為煙台市國資委。2017/12/5起公司股票開始停牌，12/19進入重大資產重組停牌程序，2/5公司繼續申請停牌，2/26披露重大資產重組仍在推進當中。2/28披露投資者說明會情況，表示籌劃本次重大資產重組，是以整體上市為目標，持續推進內部整合，將本公司作為整合控股股東下屬化工行業唯一的上市平台，是公司履行避免和解決同業競爭、保持上市公司獨立性承諾的重要舉措。若分立方案得到批覆，BC公司及寧波萬華25.5%股權將變更至萬華化工名下。 調高3月掛牌價1000元至3.17萬/噸，淡季不淡MDI價格維持高位：2/28公司繼續調高純MDI掛牌價至3.17萬/噸（比2月上調1000元），主要是由於陶氏不可抗力導致供應偏緊。以華東地區桶裝純MDI市場價格為例，2/27價格維持在3.58萬/噸的高價，相比年初的3.08萬/噸上漲16%，同比上漲49%。當前市場處於淡季，不過MDI價格仍位於高位，前3月純MDI/聚合MDI直銷/聚合MDI分銷掛牌平均價分別為3.02/2.64/2.63萬每噸，相對去年同期的2.27/2.30/2.30萬每噸增長33%/15%/14%。公司通過淡季檢修維持價格平穩。年後隨著國內基建開工、家電等需求被拉動，以及海外需求釋放，MDI全年價格依然有望維持高位。 新項目不斷投產提振業績，維持買入評級目標價50.3元：1月公司公告7萬噸PC項目正式投產，年底還將有13萬噸投產。此外30萬噸TDI項目年底前有望陸續投產，公司擬投資178億建設的聚氨酯產業鏈一體化乙烯項目已在10/27公告等待政府有關部門批准。此外，公司功能材料系列、特種化學品系列有望陸續投產持續為公司帶來業績增長點。萬華化學不僅在MDI世界產能第一，具有價格主導權，也在利用自身優勢延長產業鏈。若BC順利注入將進一步鞏固公司的龍頭地位，擴大市場份額，且BC在萬華管理下產品質量、業績均有大幅提高，資產負債率預計17年也將降至80%以下。公司1/22公告的 2017年業績預告預計全年淨利潤為110.4億元，同比增長200%，略高於此前預測。因此將萬華盈利預測提升至110億元，調整2017/2018/2019EPS至4.04/4.70/5.24元，維持目標價50.3元。 更新報告 中國：原物料 2018 年 3 月 1 日 投資建議： 買入 (維持評級) 目標價隱含漲/跌幅： 32.5% 日期 2017/12/04 收盤價 RMB37.94 十二個月目標價 RMB50.30 前次目標價 RMB50.30 上海A股指數 3,448.0 資訊更新： ► 2/28公司繼續調高純MDI掛牌價至3.17萬/噸（比2月上調1000元），調低聚合MDI直銷/分銷價格1000/1500元至2.45萬/噸。 ► 公司已完成存續式分立，分立為萬華實業（存續公司）和萬華化工（新設公司）。萬華化工將持有公司47.924%的股權，但實際控制人仍為煙台市國資委。 本中心觀點： ► 1月公司公告7萬噸PC項目正式投產，年底還將有13萬噸投產。此外30萬噸TDI項目年底前有望陸續投產，公司擬投資178億建設的聚氨酯產業鏈一體化乙烯項目已在10/27公告等待政府有關部門批准。 ► 繼續看好萬華的MDI世界龍頭地位，新項目投產後有望進一步釋放業績。 公司簡介：萬花化學是全球MDI(二苯基甲烷二異氰酸酯)製造龍頭企業，主要從事異氰酸酯系列產品、芳香多胺系列產品、熱塑性聚氨酯彈性體系列產品的研究開發、生產和銷售。 元大研究部 research@yuanta.com 進一步信息請聯絡： 張 亞文 +8621-6187-3824 Alvinzhang@yuanta.com 中國：原物料 2018 年 3 月 1 日 萬華化學 (600309 CH) 第 2 頁，共 4頁 資產負債表 年初至12月 (RMB 百萬元) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F 現金與短期投資 2,066 1,987 4,762 8,984 12,020 存貨 4,194 4,337 6,297 5,044 7,079 應收帳款及票據 2,438 5,323 9,402 6,997 10,773 其他流動資產 2,328 1,588 1,906 2,287 3,812 流動資產 11,027 13,236 22,367 23,312 33,684 長期投資 206 383 583 883 1,383 固定資產 32,744 33,167 39,826 46,218 52,843 什項資產 3,827 3,979 4,251 4,320 4,494 其他資產 36,778 37,529 44,660 51,421 58,721 資產總額 47,804 50,765 67,027 74,733 92,405 應付帳款及票據 5,622 5,328 10,624 6,388 11,796 短期借款 12,151 12,547 12,747 12,947 13,147 什項負債 1,501 4,727 5,672 6,807 6,807 流動負債 19,273 22,601 29,043 26,141 31,749 長期借款 11,440 9,333 7,333 5,533 3,954 其他負債及準備 2,268 496 496 496 496 長期負債 13,708 9,830 7,830 6,030 4,451 負債總額 32,981 32,431 36,872 32,171 36,200 股本 2,162 2,162 2,734 2,734 2,734 資本公積 48 48 (523) (523) (523) 保留盈餘 9,356 12,603 24,424 36,831 50,474 換算調整數 4 8 8 8 8 歸屬母公司之權益 11,571 14,822 26,642 39,050 52,693 少數股權 3,252 3,512 3,512 3,512 3,512 股東權益總額 14,823 18,334 30,155 42,562 56,205 資料來源：公司資料、元大 現金流量表 年初至12月 (RMB 百萬元) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F 本期淨利潤 2,280 4,548 12,902 15,651 17,422 折舊及攤提 1,546 2,759 3,234 3,739 4,500 本期營運資金變動 673 643 (115) 176 (1,928) 其他營業資產 及負債變動 104 (602) 0 0 0 營運活動之現金流量 4,602 7,349 16,021 19,566 19,994 資本支出 (5,160) (4,113) (6,000) (9,000) (10,000) 本期長期投資變動 (97) (177) (200) (300) (500) 其他資產變動 33 321 (4,165) (1,200) (1,300) 投資活動之現金流量 (5,225) (3,970) (10,365) (10,500) (11,800) 股本變動 30 0 0 0 0 本期負債變動 3,741 (1,711) (1,800) (1,600) (1,379) 其他調整數 (2,015) (1,793) (1,081) (3,244) (3,779) 融資活動之現金流量 1,756 (3,504) (2,881) (4,844) (5,158) 匯率影響數 (66) 26 0 0 0 本期產生現金流量 1,068 (99) 2,775 4,222 3,036 自由現金流量 (622) 3,379 5,656 9,066 8,194 資料來源：公司資料、元大 損益表 年初至12月 (RMB 百萬元) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F 營業收入 19,492 30,100 53,746 59,853 64,857 銷貨成本 (13,620) (20,745) (32,347) (34,496) (36,873) 營業毛利 5,872 9,355 21,398 25,357 27,985 營業費用 (2,224) (2,793) (3,857) (4,004) (4,339) 營業利潤 3,648 6,562 17,541 21,353 23,646 利息收入 0 0 0 0 0 利息費用 (841) (890) (949) (949) (949) 利息收入淨額 (841) (890) (949) (949) (949) 投資利益(損失)淨額 3 53 96 64 65 其他業外收入(支出)淨額 144 (72) (245) (198) (199) 非常項目淨額 0 0 0 0 0 稅前淨利潤 2,954 5,653 16,443 20,270 22,562 所得稅費用 (675) (1,105) (3,541) (4,618) (5,141) 稅後淨利潤 2,280 4,548 12,902 15,651 17,422 少數股權淨利 (670) (869) (1,862) (2,791) (3,106) 歸屬母公司之淨利 1,610 3,679 11,040 12,861 14,316 稅前息前折舊攤銷前淨利 5,194 9,321 20,776 25,092 28,146 每股收益 (RMB) 0.7 1.7 4.0 4.7 5.2 每股收益 – 調整員工分紅 (RMB) 0.7 1.7 4.0 4.7 5.2 資料來源：公司資料、元大 主要財務報表分析 年初至12月 2015A 2016A 2017F 2018F 20