今世缘2020年中报点评：业绩符合预期，核心产品持续发力

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年08月09日 今世缘（603369.SH）食品饮料/饮料制造 业绩符合预期，核心产品持续发力 ——今世缘2020年中报点评 公司点评  业绩符合预期，二季度控货轻装上阵 2020H1营收29.14亿（-4.65%），归母净利润10.20亿（-4.92%），扣非净利润10.15亿（-4.09%）。其中2020Q2营收11.43亿（+3.76%），归母净利润4.39亿（+1.91%），扣非净利润4.34亿（+2.61%），业绩符合预期。2020H1+△预收款为29.58亿（-5.40%），系二季度疫情缓解下公司控货去库存，为缓解经销商压力不追求打款目标，目前经销商库存已降至正常水平。2020Q2末合同负债3.52亿，同增0.45亿，环减9.52亿，系预收款确认时点所致。2020H1经营性现金流净额为-0.26亿（-108.71%），系预收确认时点错峰及放宽部分经销商信用政策等所致。2020H1销售费用2.53亿（-35.53%），系主要系受疫情影响广告投入减少及促销活动开展较少所致。  货折力度拖累Q2毛利率，淮海大区表现亮眼 毛利率2020H1为69.45%（-2.51pct），2020Q2为63.62%（-3.57pct），推测系产品货折有所加大所致。净利率2020H1为35.00%（-0.11pct），2020Q2为38.43%（-0.73pct），系毛利率下滑3.57pct、销售费用率下降4.67pct、管理费用率增加1.1pct、营业税金及附加增加1.85pct等所致。分产品来看，2020H1特A+营收16.89亿（+0.92%），其中2020Q2营收7.04亿（+8.31%），预计四开两位数增长，国缘系列占比仍超70%。V系列2020H1已实现超3亿销售额。2020H1特A+营收8.97亿（-7.79%），其中2020Q2营收3.15亿（-2.17%），预计今世缘系列下滑幅度有所收窄。分区域来看，2020H1省内营收27.06亿（-5.27%），其中2020Q2营收10.43亿（+2.05%）；2020H1淮海大区已恢复正增长（+4.69%），其余各区仍未持平。2020H1省外1.99亿（+6.29%），其中2020Q2营收0.95亿（+28.38%），省外已恢复正增长。  三季度望迎开门红，无忧全年业绩目标 当前公司轻装上阵，核心产品对开和四开批价稳步上行，三季度有望迎开门红，料全年目标11%（期权激励要求）完成无虞。当前公司处于品牌势能释放期，短期库存良性、产品价格稳定及销售确定性高，中期产品结构持续优化，省内渠道下沉增量可期，长期跟随苏酒构建周边板块机会，省外有序扩张。我们预计公司2020-2022年EPS为1.31/1.64/2.10元，当前股价对应PE分别为33/26/20倍，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：疫情拖累消费；核心产品增长不及预期；省外扩张不及预期 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,736 4,870 5,546 6,698 8,250 增长率(%) 26.6 30.3 13.9 20.8 23.2 净利润(百万元) 1,151 1,458 1,638 2,053 2,628 增长率(%) 28.4 26.7 12.3 25.4 28.0 毛利率(%) 72.9 72.8 72.9 73.1 73.5 净利率(%) 30.8 29.9 29.5 30.7 31.9 ROE(%) 18.8 20.2 19.7 20.5 21.5 EPS(摊薄/元) 0.92 1.16 1.31 1.64 2.10 P/E(倍) 46.2 36.5 32.5 25.9 20.2 P/B(倍) 8.7 7.4 6.4 5.3 4.3 强烈推荐（维持评级） 孙山山（分析师） sunshanshan@xsdzq.cn 证书编号：S0280520030002 市场数据 时间 2020.08.07 收盘价(元)： 42.38 一年最低/最高(元)： 24.8/50.53 总股本(亿股)： 12.55 总市值(亿元)： 531.66 流通股本(亿股)： 12.55 流通市值(亿元)： 531.66 近3月换手率： 50.31% 股价一年走势 相关报告 《2020年目标理性务实，稳扎稳打向前进》2020-04-28 《期权方案凝聚人心，公司大踏步向前进》2020-04-24 《“品牌+渠道”双轮驱动，省外扩张正当时》2020-03-14 《业绩预增符合预期，2020年营收或仍将维持25%左右增速》2020-01-15 《中报符合预期，深耕江苏大本营，国缘维持高增》2019-07-31 -11%9%29%49%69%89%2019/08 2019/11 2020/02 2020/05 2020/08 今世缘 沪深300 2020-08-08今世缘 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 6222 6491 7564 9544 12034 营业收入 3736 4870 5546 6698 8250 现金 1887 1607 4690 6068 7899 营业成本 1014 1325 1504 1801 2185 应收票据及应收账款合计 59 32 0 0 0 营业税金及附加 632 881 959 1132 1320 其他应收款 12 14 16 20 24 营业费用 586 853 921 1092 1320 预付账款 7 24 11 31 21 管理费用 173 207 227 268 314 存货 1968 2151 2525 3073 3717 研发费用 14 14 9 14 22 其他流动资产 2288 2663 322 352 372 财务费用 -25 -50 -74 -132 -168 非流动资产 2366 3571 3663 3874 4169 资产减值损失 25 0 0 0 0 长期投资 11 15 19 23 27 公允价值变动收益 9 144 39 48 60 固定资产 764 1026 1133 1337 1605 其他收益 11 18 9 11 12 无形资产 107 129 107 87 71 投资净收益 174 173 130 144 155 其他非流动资产 1485 2401 2404 2427 2466 营业利润 1516 1951 2176 2727 3485 资产总计 8588 10062 11227 13418 16202 营业外收入 14 3 9 7 8 流动负债 2462 2778 2820 3327 3887 营业外支出 5 13 8 8 8 短期借款 20 0 0 0 0 利润总额 1525 1942 2177 2726 3485 应付票据及应付账款合计 251 276 0 0 0 所得税 374 484 540 673 857 其他流动负债 2191 2501 2820 3327 3887 净利润 1151 1458 1637 2053 2628 非流动负债 17 78 78 78 78 少数股东损益 0 0 -1 -0 -0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 1151 1458 1638 2053 2628 其他非流动负债 17 78 78 78 78 EBITDA 1558 1997 2188 2690 3429 负债合计 2479 2856 2898 3406 3965 EPS（元） 0.92 1.16 1.31 1.64 2.10 少数股东权益 14 0 -1 -1 -1 股本 1255 1255 1255 1255 1255 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资本公积 718 717 717 717 717 成长能力 留存收益 4104 5222 6295 7626 9328 营业收入(%) 26.6 30.3 13.9 20.8 23.2 归属母公司股东权益 6095 7206 8330 10013 12238 营业利润(%) 25.5 28.7 11.5 25.3 27.8 负债和股东权益 8588 10062 11227 13418 16202 归属于母公司净利润(%) 28.4 26.7 12.3 25.4 28.0 获利能力 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 毛利率(%) 72.9 72.8 72.9 73.1 73.5 1144 1296 1131 1795 1550 净利率(%) 30.8 29.9 29.5 30.7 31.9 现金流量表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 18.8 20.2 19.7 20.5 21.5 经营活动现金流 1121 1307 1209 1789 2319 ROIC(%) 37.3 154.8 120.7 123.1 127.4 净利润 1151 1458 1637 2053 2628 偿债能力 折旧摊销 88 104 105 125 153 资产负债率(%) 28.9 28.4 25.8 25.4 24.5 财务费用 -25 -50 -74 -132 -168 净负债比率(%) -30.4 -22.2 -56.2 -60.5 -64.5 投资损失 -174 -173 -130 -144 -155 流动比率 2.5 2.3 2.7 2.9 3.1 营运资金变动 40 30 -290 -64 -79 速动比率 0.9 1.5 1.8 1.9 2.1 其他经营现金流 41 -61 -39 -49 -60 营运能力 投资活动现金流 -229 -1163 2313 -172 -252 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.6 资本支出 205 150 88 207 291 应收账款周转率 70.2 106.6 0.0 0.0 0.0 长期投资 -202 -1185 -4 -4 -4 应付账款周转率 4.2 5.0 0.0 0.0 0.0 其他投资现金流 -226 -2198 2397 30 35 每股指标（元） 筹资活动现金流 -295 -436 -440 -238 -235 每股收益(最新摊薄) 0.92 1.16 1.31 1.64 2.10 短期借款 20 -20 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.80 2.66 0.96 1.43 1.85 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 4.86 5.74 6.64 7.98 9.76 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 -1 0 0 0 P/E 46.2 36.5 32.5 25.9 20.2 其他筹资现金流 -315 -415 -440 -238 -235 P/B 8.7 7.4 6.4 5.3 4.3 现金净增加额 598 -292 3082 1378 1831 EV/EBITDA 32.8 24.5 22.0 17.4 13.1 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 2020-08-08今世缘 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券