证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 中顺洁柔（002511）2020年中报点评 强推（维持） 业绩超预期，产品结构持续优化&原材料成本下降提升毛利率，产能渠道不断完善 目标价：30元 当前价：24.83元 事项：  公司发布2020年中报。2020年H1实现营业收入36.16亿元（同比+13.99%）；归母净利润4.53亿元（同比+64.69%）；扣非后归母净利润4.47亿元（同比+65.59%）。2020年Q2实现营业收入19.45亿元（同比+19.21%）；归母净利润2.69亿元（同比+77.74%）；扣非后归母净利润2.60亿元（同比+75.53%）。 评论：  产品结构持续优化，渠道建设不断完善，品类拓展打造新增长点。2020年上半年，公司加速推广新品、重点单品，新棉初白、Face、Lotion、自然木等高毛利品类产品收入占比持续提升，产品结构持续优化。同时公司顺应市场形势变化，加大了线上业务投入、布局和发展，其他渠道也一并深耕发力，营销体系持续优化，渠道建设不断完善。此外，公司根据消费者消费习惯的变化，迅速迎合消费趋势，推出了口罩产品、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品，拓展公司产品品类，形成了新的利润增长点。2020年H1公司生活用纸实现营业收入35.33亿元（同比+13.35%），占比97.71%，新业务个人护理产品实现营业收入6721.46万元，同比增长接近160倍。  浆价下行提升毛利率，盈利能力进一步增强。2020年H1，得益于浆价下降，公司生产成本降低，总体毛利率为46.59%（同比+9.9pct）。同时伴随高毛利产品占比持续提高，2020年H1生活用纸毛利率为46.19%（同比+8.98pct），位居国内生活用纸行业第一。2020年H1公司期间费用率（含研发费用）为31.07%（同比+5.43pct），其中销售费用率23.45%（同比+4.29pct），主要系销售收入增加及公司持续增加市场投入，加大促销力度，开拓销售网络；管理费用率7.65%（同比+1.63pct），主要系股份支付产生费用、折旧摊销费用及员工薪酬增加所致；研发费用率2.51%（同比+0.49pct），主要系研发投入费用增加。综合影响下，公司2020年H1净利率为12.52%（同比+3.86pct）。  产能布局&渠道强化，维持“强推”评级。公司产能布局日趋完善：湖北中顺新建高档生活用纸项目第一期工程10万吨年产能有效提升公司华中区域市场份额。此外，公司投资建设30万吨竹浆纸一体化项目，充分参与高-中-低端生活用纸市场竞争，并且启用“太阳”作为该项目生活用纸品牌，有利于为公司寻求新的业务利润增长点，实现双品牌战略发展和公司整体战略转型。公司渠道逐步强化：通过GT/KA/AFH/EC/RC/SC六大渠道全面发力，深耕空白销售网点。由于受疫情影响，消费习惯有所改变，公司新增品类增速突出，各渠道表现良好，且受国际原材料市场价格下降的影响，毛利率上升，我们维持公司盈利预测2020-2022年8.50/10.22/12.24亿元，对应当前股价PE分别为38、32、27倍，预计2020-2022年每股盈利分别为0.65/0.78/0.94元。参考必选消费可比公司估值，考虑到公司在渠道和产品端的持续深耕，公司受益于疫情下新品类高毛利产品的消费增长，维持目标价30元，对应2020年PE 46倍，维持“强推”评级。  风险提示：宏观下行消费不振，原材料价格大幅上涨，汇率大幅波动。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 6,635 7,629 8,947 10,573 同比增速(%) 16.8% 15.0% 17.3% 18.2% 归母净利润(百万) 604 850 1,022 1,224 同比增速(%) 48.4% 40.8% 20.2% 19.7% 每股盈利(元) 0.46 0.65 0.78 0.94 市盈率(倍) 54 38 32 27 市净率(倍) 8 7 6 5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年8月6日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 总股本(万股) 130,889 73,402 259,177 已上市流通股(万股) 127,189 64,048 257,317 总市值(亿元) 325.0 124.93 235.33 流通市值(亿元) 315.81 109.01 233.64 资产负债率(%) 31.5 54.4 54.7 每股净资产(元) 3.5 4.7 5.4 12个月内最高/最低价 26.82/11.61 17.02/7.98 9.48/5.33 《中顺洁柔（002511）2019年三季报点评：业绩符合预期，拓展太阳品牌竹浆纸发展前景广阔》 2019-10-27 《中顺洁柔（002511）2019年报&2020年一季报点评：业绩超预期，产品结构优化&原材料成本低提高毛利率，产能渠道日趋完善》 2020-05-07 《中顺洁柔（002511）2020年半年度业绩预告点评：业绩超预期，产品结构优化&原材料价格下降，产销渠道日趋完善》 2020-07-13 -14%20%55%89%19/0819/1019/1220/0220/0420/062019-08-07～2020-08-06沪深300中顺洁柔相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 造纸 2020年08月07日 中顺洁柔（002511）2020年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 704 725 836 1,109 营业收入 6,635 7,629 8,947 10,573 应收票据 0 0 0 0 营业成本 4,005 4,431 5,170 6,094 应收账款 808 929 1,089 1,287 税金及附加 43 49 58 68 预付账款 15 16 19 23 销售费用 1,370 1,575 1,847 2,182 存货 986 1,091 1,273 1,501 管理费用 295 339 397 469 合同资产 0 0 0 0 研发费用 176 203 238 281 其他流动资产 231 266 312 368 财务费用 21 16 16 15 流动资产合计 2,744 3,027 3,529 4,288 信用减值损失 -3 0 0 0 其他长期投资 36 36 36 36 资产减值损失 -19 -19 -19 -19 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 2,921 3,240 3,766 4,361 投资收益 0 0 0 0 在建工程 56 514 788 971 其他收益 16 16 16 16 无形资产 169 152 137 123 营业利润 719 1,013 1,219 1,460 其他非流动资产 100 97 96 94 营业外收入 6 6 5 5 非流动资产合计 3,282 4,039 4,823 5,585 营业外支出 4 4 4 4 资产合计 6,026 7,066 8,352 9,873 利润总额 721 1,015 1,220 1,461 短期借款 15 15 15 15 所得税 117 165 198 237 应付票据 203 224 262 308 净利润 604 850 1,022 1,224 应付账款 578 640 746 880 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 142 164 192 227 归属母公司净利润 604 850 1,022 1,224 合同负债 0 0 0 0 NOPLAT 622 864 1,035 1,237 其他应付款 635 635 635 635 EPS(摊薄)（元） 0.46 0.65 0.78 0.94 一年内到期的非流动负债 32 32 32 32 其他流动负债 209 324 446 572 主要财务比率 流动负债合计 1,814 2,034 2,328 2,669 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 23 23 23 23 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 16.8% 15.0% 17.3% 18.2% 其他非流动负债 112 112 112 112 EBIT增长率 31.1% 38.9% 19.9% 19.4% 非流动负债合计 135 135 135 135 归母净利润增长率 48.4% 40.8% 20.2% 19.7% 负债合计 1,949 2,169 2,463 2,804 获利能力 归属母公司所有者权益 4,077 4,897 5,889 7,069 毛利率 39.6% 41.9% 42.2% 42.4% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 9.1% 11.1% 11.4% 11.6% 所有者权益合计 4,077 4,897 5,889 7,069 ROE 14.8% 17.4% 17.4% 17.3% 负债和股东权益 6,026 7,066 8,352 9,873 ROIC 14.9% 17.5% 17.6% 17.8% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 32.3% 30.7% 29.5% 28.4% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 4.5% 3.7% 3.1% 2.6% 经营活动现金流 1,360 1,004 1,144 1,340 流动比率 151.3% 148.8% 151.6% 160.7% 现金收益 888 1,160 1,359 1,608 速动比率 96.9% 95.2% 96.9% 104.4% 存货影响 -129 -105 -182 -228 营运能力 经营性应收影响 -10 -104 -144 -182 总资产周转率 1.1 1.1 1.1 1.1 经营性应付影响 474 104 172 215 应收账款周转天数 42 41 41 40 其他影响 137 -52 -62 -73 应付账款周转天数 49 49 48 48 投资活动现金流 -729 -1,053 -1,108 -1,135 存货周转天数 83 84 82 82 资本支出 -614 -1,054 -1,107 -1,133 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.46 0.65 0.78 0.94 其他长期资产变化 -115 1 -1 -2 每股经营现金流 1.04 0.77 0.87 1.02 融资活动现金流 -328 70 75 68 每股净资产 3.11 3.74 4.50 5.40 借款增加 -499 0 0 0 估值比率 股利及利息支付 -46 -51 -66 -73 P/E 54 38 32 27 股东融资 105 0 0 35 P/B 8 7 6 5 其他影响 112 121 141 106 EV/EBITDA 41 31 26 22 资料来源：公司公告，华创证券预测 27883612/47054/20200807 15:24 中顺洁柔（002511）202