2020年三季报点评：业绩超预期，胶膜价格提升与成本下降推动毛利率大幅增长

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年10月26日 福斯特（603806.SH） 电气设备/电源设备 业绩超预期，胶膜价格提升与成本下降推动毛利率大幅增长 ——福斯特（603806.SH）2020年三季报点评 公司点评  业绩超预期：Q3归母净利润4.15亿元，同比+113.6% 公司发布2020年三季报：2020年前三季度公司营业收入54.69亿元，同比+19.14%；归母净利润8.71亿元，同比+47.06%；扣非后归母净利润8.48亿元，同比+71.96%。其中，2020Q3营业收入20.93亿元，同比+29.84%，环比+12.09%；归母净利润4.15亿元，同比+113.6%，环比+37.75%；扣非后归母净利润4.05亿元，同比+114.49%，环比+37.98%。  光伏胶膜价格提升与原材料成本下降推动毛利率大幅增长 三季度业绩超预期的原因是毛利率大幅增长：从量上看，2020Q3胶膜销量2.22亿平米，同比+16%，环比+9%，整体符合预期。2020Q3毛利率29.71%，同比+9.52 pct，环比+8.69% pct，大幅增长。 胶膜价格提升叠加原材料价格下降：2020Q3胶膜平均不含税单价为8.36元/平米，同比+11%，环比+2%。胶膜价格提升主要原因是三季度以来下游需求旺盛、供货紧张，胶膜在组件成本中占比不高，客户期望通过涨价锁定胶膜供应。原材料价格下降明显，2020Q3光伏树脂采购均价9.68元/kg，同比-16.55%。原材料价格下降主要由于石油价格下降的滞后反映。 公司费用控制仍保持在良好水平：2020Q3期间费用率5.3%，同比-1.22 pct，环比-1.41 pct，主要为销售费用率及财务费用率下降所致。 先行指标显示需求持续旺盛：期末存货8.69亿元，环比-6.68%，预收账款/合同负债0.38亿元，环比+34.92%，预付款项1.39亿元，环比+61.73%。  持续扩产增强光伏胶膜龙头，长期持续看好公司成长为新材料平台型公司 光伏迎来黄金时代，胶膜是行业里最好的赛道。作为胶膜龙头，公司通过持续扩产满足下游需求、增强龙头地位。除可转债项目滁州5亿平胶膜扩产外，公司于9月份公告在嘉兴扩产2.5亿平米胶膜与1.1亿平米背板。 感光干膜有望复制胶膜成长路径。公司在PCB感光干膜上实现“0到1”突破，成功进入深南、景旺供应链，未来放量成长。其他新产品FCCL、铝塑膜等持续突破，看好公司长期成长为平台型新材料公司。  盈利预测及投资建议 考虑到胶膜价格上涨及公司新扩产规划，调整盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润13.27（+1.75）、18.72（+3.42）、25.76（+4.44）亿元，对应2020-2022年PE估值37.4、26.5、19.3倍。维持“强烈推荐”评级。  风险提示：光伏需求不及预期、产品价格超预期下跌风险、感光干膜进展不及预期风险、应收账款回收风险 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,810 6,378 7,826 11,636 14,828 增长率(%) 4.9 32.6 22.7 48.7 27.4 净利润(百万元) 751 957 1,327 1,872 2,576 增长率(%) 28.4 27.4 38.6 41.1 37.6 毛利率(%) 19.7 20.4 24.5 24.0 25.6 净利率(%) 15.6 15.0 17.0 16.1 17.4 ROE(%) 13.5 14.6 17.5 20.4 22.6 EPS(摊薄/元) 0.98 1.24 1.72 2.43 3.35 P/E(倍) 66.1 51.9 37.4 26.5 19.3 P/B(倍) 8.9 7.9 6.7 5.5 4.4 强烈推荐（维持评级） 开文明（分析师） 021-68865582 kaiwenming@xsdzq.cn 证书编号：S0280517100002 丁亚（联系人） dingya@xsdzq.cn 证书编号：S0280119060013 市场数据 时间 2020.10.23 收盘价(元)： 73.61 一年最低/最高(元)： 33.47/87.77 总股本(亿股)： 7.7 总市值(亿元)： 566.47 流通股本(亿股)： 7.7 流通市值(亿元)： 566.47 近3月换手率： 38.83% 股价一年走势 相关报告 《光伏胶膜出货与毛利率持续提升，感光干膜加速成长》2020-08-07 《光伏胶膜龙头，向平台化新材料公司迈进》2020-05-28 《疫情影响一季度销量，胶膜单价与毛利率持续提升》2020-04-23 《光伏胶膜龙头地位稳固，电子材料业务进展顺利》2020-03-23 《保持EVA龙头优势，新材料业务持续向好》2018-08-26 -10%20%50%80%110%140%170%200%2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 福斯特 沪深300 2020-10-26 福斯特 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 5014 6745 7413 8485 9224 营业收入 4810 6378 7826 11636 14828 现金 494 1881 2061 822 2984 营业成本 3864 5079 5910 8839 11039 应收票据及应收账款合计 2668 1769 2145 3673 2258 营业税金及附加 19 22 27 40 51 其他应收款 105 27 135 106 202 营业费用 87 113 138 206 262 预付账款 36 60 57 118 106 管理费用 84 98 120 178 227 存货 780 909 1056 1883 1788 研发费用 179 203 249 370 472 其他流动资产 932 2098 1957 1883 1886 财务费用 -5 -0 -21 -9 -18 非流动资产 1442 1560 2730 4296 5666 资产减值损失 103 -5 0 0 0 长期投资 14 0 0 0 0 公允价值变动收益 -0 -0 0 0 0 固定资产 1109 1083 1476 2412 3278 其他收益 319 30 72 86 104 无形资产 199 217 236 258 277 投资净收益 62 27 27 27 27 其他非流动资产 119 260 1019 1625 2110 营业利润 858 1094 1514 2140 2943 资产总计 6456 8305 10142 12781 14889 营业外收入 0 2 5 2 2 流动负债 885 862 1691 2754 2729 营业外支出 3 4 3 3 3 短期借款 15 20 18 19 18 利润总额 856 1092 1516 2139 2942 应付票据及应付账款合计 637 702 1268 2268 2148 所得税 106 137 191 269 370 其他流动负债 233 139 406 467 563 净利润 750 955 1326 1870 2573 非流动负债 15 914 846 817 752 少数股东损益 -1 -2 -1 -2 -4 长期借款 0 890 821 792 727 归属母公司净利润 751 957 1327 1872 2576 其他非流动负债 15 25 25 25 25 EBITDA 936 1202 1596 2292 3168 负债合计 900 1776 2537 3571 3481 EPS（元） 0.98 1.24 1.72 2.43 3.35 少数股东权益 2 4 3 1 -3 股本 523 523 770 770 770 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资本公积 1391 1391 1182 1182 1182 成长能力 留存收益 3614 4336 5397 6893 8951 营业收入(%) 4.9 32.6 22.7 48.7 27.4 归属母公司股东权益 5554 6525 7602 9209 11411 营业利润(%) 26.8 27.5 38.4 41.3 37.5 负债和股东权益 6456 8305 10142 12781 14889 归属于母公司净利润(%) 28.4 27.4 38.6 41.1 37.6 获利能力 毛利率(%) 19.7 20.4 24.5 24.0 25.6 净利率(%) 15.6 15.0 17.0 16.1 17.4 现金流量表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 13.5 14.6 17.5 20.4 22.6 经营活动现金流 170 435 1512 694 4117 ROIC(%) 14.6 19.5 22.1 21.2 29.1 净利润 750 955 1326 1870 2573 偿债能力 折旧摊销 92 112 107 169 254 资产负债率(%) 13.9 21.4 25.0 27.9 23.4 财务费用 -5 -0 -21 -9 -18 净负债比率(%) -8.3 -14.5 -13.1 2.9 -16.9 投资损失 -62 -27 -27 -27 -27 流动比率 5.7 7.8 4.4 3.1 3.4 营运资金变动 -693 -454 139 -1294 1353 速动比率 3.7 5.1 3.0 1.9 2.2 其他经营现金流 87 -151 -12 -14 -17 营运能力 投资活动现金流 151 -20 -1238 -1693 -1580 总资产周转率 0.8 0.9 0.8 1.0 1.1 资本支出 196 165 1169 1566 1370 应收账款周转率 1.9 2.9 4.0 4.0 5.0 长期投资 0 5 0 0 0 应付账款周转率 6.5 7.6 6.0 5.0 5.0 其他投资现金流 346 151 -68 -128 -210 每股指标（元） 筹资活动现金流 -226 864 -94 -240 -375 每股收益(最新摊薄) 0.98 1.24 1.72 2.43 3.35 短期借款 15 4 -2 1 -1 每股经营现金流(最新摊薄) 0.82 1.68 1.96 0.90 5.35 长期借款 0 890 -68 -29 -65 每股净资产(最新摊薄) 7.22 8.21 9.56 11.65 14.51 普通股增加 121 0 247 0 0 估值比率 资本公积增加 -121 0 -209 0 0 P/E 66.1 51.9 37.4 26.5 19.3 其他筹资现金流 -242 -30 -61 -212 -310 P/B 8.9 7.9 6.7 5.5 4.4 现金净增加额 110 1311 180 -1240 2162 EV/EBITDA 52.5 40.0 30.1 21.5 14.8 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 2020-10-26 福斯特 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研