2020年中报点评：净利润超预期，产品结构优化与渠道布局成效显现

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 轻工 [Table_StockInfo] 中顺洁柔(002511) 买入 2020年中报点评 （维持评级） 造纸 2020年08月10日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,311/1,274 总市值/流通(亿元) 35,252/34,248 上证综指/深圳成指 3,379/13,657 12个月最高/最低(元) 26.98/11.65 相关研究报告： 《中顺洁柔-002511-2019年年报&2021年一季报点评：产品结构优化，盈利质量更上层楼》 ——2020-05-06 《中顺洁柔-002511-2019年三季报点评：成本下行利润超预期，经营现金流大幅改善》 ——2019-10-24 《中顺洁柔-002511-2019年中报点评：稳中求进，推进全方位布局》 ——2019-08-07 《中顺洁柔-002511-2019年一季报点评：业绩表现良好，产品结构持续优化》 ——2019-04-21 《中顺洁柔-002511-2018年年报点评：趋势向好，红利仍待持续释放》 ——2019-04-16 证券分析师：荣泽宇 电话： 010-88005307 E-MAIL： rongzeyu@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519060003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 净利润超预期，产品结构优化与渠道布局成效显现  利润率持续提升，2020H1净利润超预期 2020H1收入36.16亿元（+14.0%），净利润4.53亿元（+64.7%），净利润增速超出我们预期。毛利率46.6%（+9.9%），净利率12.5%(+3.9%)。强劲的业绩增长表明公司在产品和渠道上的进展成效显著，也印证了我们2019年初深度报告里对公司“生活用纸毛利率将随产品结构优化持续改善”的前瞻性判断。  现金流强劲，负债率持续优化 2020H1公司长短期借款合计1.62亿元，较2019H1减少5300万元；有息资产负债率2.4%（-1.9%），利息收入即可覆盖利息支出。公司现金流充沛，净利润现金质量高，多年经营性净现金流均大于净利润。充沛的现金流与极低的负债率足以支撑公司在产能、产品、渠道多维度持续发力。  产品矩阵不断优化，渠道日益完善 2019FY新棉初白、Face、Lotion和自然木等高毛利产品收入占比提升至接近70%。生活用纸整体毛利率随高端产品占比提升持续上行，2020H1为46.6%（+9.9%），位列全国第一。另一方面，公司六大渠道已趋完善，当前销售网络能够实现直销到县，分销到镇，充分保证产品触达。此外，公司专门组建电商团队，并搭建与之对应的供应链系统，现已形成了覆盖主流电商平台的线上销售体系。出色的产品力+完善的渠道覆盖，使得公司有望持续巩固自身品牌形象，扩大市场份额。  上调利润预测，维持“买入”评级 考虑到公司持续优化的产品结构和良好的渠道建设成效，我们对收入和盈利预测进行一定上调。预测2020-2022年的收入分别为75.97、86.23和96.57亿元，同比增速分别为14.5%、13.5%和12.0%；净利润分别为8.81、12.59和14.08亿元，同比增速分别为45.9%、42.9%和11.8%。8月10日公司收盘价26.88元对应的2020-2022年预测PE分别为39.2/27.5/24.5X。维持“买入”评级，上调合理估值区间至28.7~29.4元。  风险提示 公司的产能扩张和销售情况不及预期；木浆和产品价格大幅波动。 盈利预测和财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 6,634.91 7,596.98 8,622.57 9,657.28 (+/-%) 16.84% 14.50% 13.50% 12.00% 净利润(百万元) 603.83 881.03 1,259.34 1,408.47 (+/-%) 48.36% 45.91% 42.94% 11.84% 摊薄每股收益(元) 0.46 0.69 0.98 1.10 EBIT Margin 13.91% 15.20% 19.24% 19.24% 净资产收益率(ROE) 14.81% 18.42% 21.75% 20.37% 市盈率(PE) 55.19 37.16 26.00 23.25 EV/EBITDA 29.78 20.07 17.95 16.41 市净率(PB) 8.17 6.85 5.66 4.73 资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.52.0A/19O/19D/19F/20A/20J/20上证指数中顺洁柔 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 净利润增长超预期。2020H1公司实现营业收入36.16亿元(+14.0%),净利润4.53亿元（+64.7%）；净利润增长超出我们预期（2020FY全年净利润和同比增速预测值分别为7.86亿元和30.12%）。净利润增长主要源自木浆价格2020年度持续低位运行与公司中高端的高毛利产品收入占比提升。 图1：公司营收和同比增速（百万元） 图2：公司净利润和同比增速（百万元） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源:：Wind，国信证券经济研究所整理 毛利率大幅提升，费用率各有增长。公司2020H1毛利率46.6%（+9.9%），净利率12.5%（+8.7%）。我们认为主要原因是浆价下行反映到生产原材料成本中，以及公司中高端产品伴随销售渠道发力持续走强。 2020H1销售费用率23.5%（+4.3%），主要是公司加大线上等渠道拓展力度所致。管理费用率7.6%（+1.6%），主要系股权激励费用增加约2800万元所致。利息支出114万元 ，利息收入406万元。研发费用率2.5%（+0.5%）。 图3：公司净利率和毛利率 图4：公司各项费用率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源:：Wind，国信证券经济研究所整理 负债率持续走低，现金流保持强劲。2020H1经营性净现金流5.5亿元（-31.4%），但仍大于当期净利润4.5亿元。经营性净现金流减少的主要原因是支付的材料款增加。公司近几年经营性净现金流均大于净利润；现金流质量良好。 负债结构方面，截至2020H1末，公司负债中无长期借款，较2019H1年底减少2400万元；短期借款1.62亿元，较2019H1减少0.53亿元。有息资产负债率从2019H1的4.3%下降到2020同期的2.4%。 产品和渠道带来的价格优势，以及持续降低的原材料成本，让公司得以提高现金流储备并优化负债规模与结构，从而为公司持续扩张产能和布局新产品提供充足资金支持。 -5%0%5%10%15%20%25%201520162017201820192020H1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率2959 3809 4638 5679 6635 3616 0%5%10%15%20%25%30%35%01000200030004000500060007000201520162017201820192020H1营业收入（左轴）YOY（右轴）88 260 349 407 604 453 0%50%100%150%200%250%0100200300400500600700201520162017201820192020H1净利润（左轴）YOY（右轴）0%15%30%45%60%201520162017201820192020H1毛利率净利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：公司资产负债率和有息资产负债率 图6：净利润和经营现金流量净额（百万元） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源:：Wind，国信证券经济研究所整理 疫情期间灵活应对，化挑战为机遇。2020上半年疫情短期内对生活用纸的采购、生产和销售均造成了一定影响。公司一方面快速复工复产，恢复日常运营。另一方面推出口罩、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品。这些举措既在短期内降低了外部事件对公司经营的冲击，又使得公司把握住了特殊外部环境创造的发展机遇：  强化用户产品感知。各类生活用纸的使用频次和使用场景在疫情期间均有增加，增进了消费者对诸如消毒湿巾、面巾纸、厨房用纸的感知，或有望加速各个细分品类的普及率提升进程。  加速线上渠道发展。疫情期间线下渠道销售由于产品物流运输困难、消费者外出意愿降低而受阻。更多消费者选择通过线上购买生活用纸，这一采购行为的转变或使公司获得更多线上客户。 稳步推进三大战略。近年来公司在1）丰富产品品类2）优化产品结构3）强化渠道建设三方面取得了良好的成效，未来这三大战略仍将作为公司发展的主线。  产品品类：从生活用纸到个人护理。公司2019年正式切入个人护理赛道，产品包括朵蕾蜜女性护理系列、卸妆湿巾、婴儿湿吸汗巾等。2019FY个人护理业务收入322万元，2020H1个人护理收入6721万元（其中包含口罩贡献）。我们认为，公司个人护理产品能够与现有生活用纸渠道产生良好协同，未来有望在渠道端放量，形成新的收入增长点。由于个人护理业务开展时间较短，这一观点仍有待后续验证。  产品结构：高端产品结构占比提升。2019年2019FY公司新棉初白、Face、Lotion和自然木等高毛利产品收入占比提升至接近70%。公司高毛利率随着高毛利产品占比提升持续走高，2020H1生活用纸毛利率46.6%，位居全国第一。随着居民消费水平和消费意识的提高，消费者对生活用纸的质量、功能、品牌的重视程度长期看将不断提升。个人护理产品与中高端生活用纸等高品质、高毛利产品的需求有望持续扩大，对公司的收入贡献也将进一步增加。公司盈利质量有望伴随这一过程演化而得到长期、持续的提升。  扩大渠道网络，加强线上布局。公司2015年开启渠道改革。从2015年的单一经销商渠道拓展为当前包含GT、KA、AFH等六大渠道的销售网络体系。目前，公司的营销网络覆盖全国绝大部分地（县）级城市，采取直销到县、分销到镇的渠道下沉策略，保证了公司产品能够广泛触达消费者。 另外，公司加大在天猫、淘宝、京东、唯品会、苏宁、拼多多等电商平台0%10%20%30%40%50%201520162017201820192020H1有息资产负债率资产负债率02004006008001000120014001600201520162017201820192020H1经营性净现金流公司净利润 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 的投入，并强化与搭建相应的供应链系统，同时强化日常的运营管理，组建专业的电商运营团队；针对商用消费的渠道以及客户群体，公司亦成立了专业的商消服务团队，以匹配不断成长的商用市场需求。 优质、多元化的产品，叠