依托新机型放量航空复材业务成长性突出，积极布局民用市场有望打开新成长空间

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 依托新机型放量航空复材业务成长性突出，积极布局民用市场有望打开新成长空间 ■剥离地产业务，集团直接控股 2019年底公司作价10.05亿元转让江苏致豪100%股权，完成地产业务剥离，形成以航空新材料及高端装备制造双主业竞争格局。根据公告，航空工业集团拟吸收合并公司原控股股东，并直接持有公司42.86%的股份，使公司成为集团二级子公司，预计集团直接持股后，将有助于优化管理结构，推动内部资源整合，持续关注后续变化。此外，股东制造院旗下特种所以及精密所与公司复材及高端装备业务有望形成优势互补，或将有助于拓展公司复材及装备器械应用场景，并完成机床业务转型升级，进一步实现扭亏减亏。 ■复材产业链关键环节占据主导地位，依托新机型放量成长性突出 公司卡位复材产业链关键环节预浸料阶段，并在军航用预浸料领域占据主导位臵，依托复合材料的设计性、多年的树脂体系积累及集团渠道关系构建深厚壁垒，将持续受益于“我国存量军机换代需求旺盛+新机型复材用量占比”核心逻辑，未来业绩增长确定性高。根据公司2020年规划，新材料业务计划收入（28.06亿元，同比+36.88%），利润总额（5.14亿元，同比+53.43%），呈现进一步加速释放态势。 ■积极布局民用复材市场，或成为未来业绩增长新支撑 我国国产民机产业正处于跨越式发展阶段，C919用复合材料已实现此领域国产材料零的突破，未来批产后国产替代空间充足，当前公司已完成C919首批国产预浸料交付，并正式获得CR929前机身工作包RFP项目，未来伴随各民机型号进入量产阶段，民机用预浸料、蜂窝芯材等原材料用量将逐步提升，成长空间广袤。此外，公司民用领域产能扩充有序推进，蜂窝材料、刹车盘副等业务领域进展顺利，关注民品业务后续成长情况，有望成为公司未来业绩增长新支撑。 ■投资建议：公司在复合材料产业链关键环节处于主导地位，直接受益于以20为代表的新机型放量，成长性突出；控股股东变更为航空工业集团，作为国有投资改革试点，关注后续变化。考虑到Q1业绩超市场预期及季度间确认节奏，我们预计公司2020-2022年净利润分别为4.27、5.74、7.52亿元，对应估值分别为52、39、30倍，维持“买入-A”评级。 ■风险提示：军品订单不及预期；民品领域拓展不及预期；集团整改Table_Tit le 2020年06月05日 中航高科（600862.SH） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 国防军工 投资评级 买入-A 维持评级 股价（2020-06-05） 15.95元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 22,219.13 流通市值（百万元） 22,219.13 总股本（百万股） 1,393.05 流通股本（百万股） 1,393.05 12个月价格区间 8.52/17.75元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 0.17 18.18 76.83 绝对收益 2.64 15.5 79.23 冯福章 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040002 fengfz@essence.com.cn 张傲 分析师 SAC执业证书编号：S1450517120004 zhangao@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 中航高科：中航高科：2020Q1归母净利润同比增长62.68%，复合材料业务成长显著/冯福章 2020-04-27 中航高科：中航高科：复材公司2019实现净利润2.98亿元，同 比增长38.60%，收入、利润或将加速释放/冯福章 2020-03-16 中航高科：中航高科：卡位优势明显，在复材产业链中游关键环节占据主导地位，依托新机型放量成长可期/冯福章 2020-03-10 -7%8%23%38%53%68%83%98%201 9-06201 9-10202 0-02202 0-06中航高科 其他军工 上证指数 26727377/47054/20200605 18:55 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 进程不及预期 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 2,652.8 2,473.4 2,918.0 3,851.6 5,015.9 净利润 304.1 551.6 427.3 574.2 752.0 每股收益(元) 0.22 0.40 0.31 0.41 0.54 每股净资产(元) 2.72 3.00 3.07 3.39 3.86 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 73.1 40.3 52.0 38.7 29.5 市净率(倍) 5.9 5.3 5.2 4.7 4.1 净利润率 11.5% 22.3% 14.6% 14.9% 15.0% 净资产收益率 8.0% 13.2% 10.0% 12.2% 14.0% 股息收益率 0.7% 0.0% 0.3% 0.6% 0.4% ROIC 21.5% 19.3% 17.6% 31.2% 30.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 26727377/47054/20200605 18:55 3 公司深度分析/中航高科 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 剥离地产业务，集团直接控股 ............................................................................................ 5 1.1. 完成地产业务剥离，更加聚焦主业 ............................................................................ 7 1.2. 航空工业集团直接持股，关注后续集团内部资本运作 ................................................ 8 2. 复材产业链关键环节占据主导地位，依托新机型放量成长性突出........................................ 9 2.1. 卡位复材产业链中游关键环节，完善树脂体系储备构筑坚固护城河 ........................... 9 2.2. 军品预浸料占据主导地位，新机型放量及复材占比提升业绩增长确定性强............... 10 2.3. 上游碳纤维、中游预浸料与下游主机厂交叉验证，航空复材产业链将保持较高增长. 12 3. 积极布局民用复材市场，有望成为未来业绩增长新支撑.................................................... 13 3.1. 我国民机产业正处于跨越式发展阶段，国产大飞机有效提升复材结构件用量 ........... 13 3.2. 民用预浸料产业化持续提升，民品市场有望成为业绩新增长点 ................................ 14 4. 投资建议及盈利预测 ........................................................................................................ 16 4.1. 剥离地产业务，集团直接控股 ................................................................................. 16 4.2. 复材产业链关键环节占据主导地位，依托新机型放量成长性突出............................. 16 4.3. 积极布局民用复材市场，或成为未来业绩增长新支撑 .............................................. 17 5. 风险提示.......................................................................................................................... 17 5.1. 军品订单不及预期 ................................................................................................... 17 5.2. 民品领域拓展不及预期 ............................................................................................ 17 5.3. 集团整改进程不及预期 ............................................................................................ 17 图表目录 图1：公司历史沿革................................................................................................................ 5 图2：公司2015-2020Q1营收（亿元） ................................................................................. 6 图3：公司2015-2020Q1剔除地产业务营收（亿元） ............................................................ 6 图4：公司2015-2020Q1净利润（亿元） .............................................................................. 6 图5：公司2015-2020Q1剔除地产业务毛利（亿元） ............................................................ 6 图6：2015-2019年公司中航复材收入利润（亿元） .............................................................. 6 图7：2015-2019年中航复材毛利率净利率（%） .................................................................. 6 图8：2015-2020Q1中航高科毛利率、净利率变化情况.......................................................... 7 图9：2015-2020Q1中航高科三费变化情况 ........................................................................... 7 图10：公司2015-2020Q1各业务营收占比 ............................................................................ 7 图11：吸收合并后公司股权结构 ...............................................................