主轴轴承放量兑现，齿轮箱轴承布局打开成长新空间

公司发布2024年年报：2024年实现营收29.46亿，同比+4.3%，归母净利润0.65亿，同比-82.6%，毛利率18.5%，同比-8.1pct；24Q4实现营收9.80亿，同比+34.0%，环比+8.0%，归母净利润1.01亿，同比+187.6%，环比+56.9%，毛利率22.1%，同比-4.6pct，环比+3.4pct。 公司发布2025年一季报：公司发布2025年一季报，2025Q1实现营收9.26亿，同比+107.5%，环比-5.5%，归母净利润1.70亿，同比+429.3%，环比+68.0%，毛利率26.7%，同比+7.5pct，环比+4.6pct。 业绩点评：24年4季度以及25年1季度业绩持续改善，主要系下游风电景气度攀升叠加公司产能释放，使得主轴轴承放量，进而驱动公司实现量利齐升。25一季度公司实现风电类收入达6.8亿，营收占比达73%，其中主轴轴承收入约1.3亿、独立变桨轴承收入约2.8亿。此外，25Q1公允价值变动产生0.5亿+正向收益以及减值损失收窄也是业绩提升的原因之一。 2024年收入拆分：风电轴承收入20.7亿，同比+3%，毛利率17.0%，同比-9.8pct，其中24下半年主轴轴承逐步放量，毛利率持续修复；海工装备轴收入承0.8亿，同比-54%；盾构机轴承收入1.0亿，同比+34%；锻件收入1.5亿，同比+318%；锁紧盘收入3.0亿，同比-10%；电力收入0.4亿，同比+25%。 TRB主轴轴承放量可期，齿轮箱轴承前瞻布局，公司从周期驱动迈向结构成长。 主轴轴承放量：从行业维度看，25年迎风电装机大年，且大兆瓦趋势明确带动TRB主轴轴承渗透率提升，单台风机主轴轴承用量提升，进而带动主轴轴承需求高增。从公司维度看，公司较早开发单列圆锥主轴轴承（TRB），技术路线以及工艺优势储备充足，同时引入进口高端加工设备（全数控无软带淬火机床等），产品精度稳定性等具备优势。在公司TRB主轴轴承产能加速释放背景下，叠加公司加快下游客户导入，以及上游产业链延伸协调、成本控制加强，TRB主轴轴承放量预期驱动量利结构优化，支撑公司业绩快速增长。 齿轮箱轴承布局：2022年公司发行可转债拟建设齿轮箱轴承及精密零部件项目，目前部分设备设备在调试中，有望25年年中投产。2024年公司完成6.X兆瓦级风电齿轮箱用高精密轴承样品试制，目前处于小批量状态。国产替代加速+产线逐步投产+下游客户积极导入，齿轮箱轴承公司业务第二增长极，贡献公司业绩增量。 盈利预测与投资评级：展望全年，从量的角度，主轴轴承出货高增（行业需求高增+TRB渗透率提升+客户拓展）；从利的角度看，TRB占比提升，单台价值更高，产品结构优化带动盈利提升，同时叠加产业链上游延伸、规模效应增厚利润。往后看，齿轮箱轴承有望在26年实现规模化出货，进一步支撑业绩增长。我们预计公司25-27年分别实现归母净利润4.6/5.9/7.1亿元，同比分别增长601%/30%/20%，对应PE分别为25/19/16倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：风电需求不及预期、市场竞争风险、主要原材料价格波动风险、产能投放进度不及预期、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后风险等。 一、主轴轴承预期放量，齿轮箱轴承布局开启第二增长极 风电轴承全品类覆盖，回转支承全产业链布局。公司系回转支承领域专家核心产品为风电轴承，包括主轴轴承、齿轮箱轴承、独立变桨轴承、偏航轴承等。 同时，公司产业链横纵向延伸，一方面横向开拓海工装备起重机回转支承、盾构机轴承等产品，广泛应用于海工装备、港口机械、工程机械、矿山机械行业领域； 另一方面纵向延伸至锻件、滚动体、保持架等轴承上游配套关键零部件。此外，公司还拥有风电锁紧盘、风电高速联轴器、电力等多项业务。 风电轴承业务贡献公司核心营收和利润。从营收结构看，公司起步于大型回转支承产品的研发与制造，早期业务高度聚焦于风电轴承等核心场景，2020年风电类产品收入贡献达88.2%，后续21-24年风电轴承收入占比有所下滑，到2024年风电轴承收入占比达70.4%，主要系1）公司不断开发锁紧盘、电力、联轴器等业务；2）风电终端需求变化以及市场竞争使得风电轴承业务规模有所波动。此外，2024年盾构机轴承、海工轴承、风电锁紧盘收入占比分别为3.3%/2.7%/10.2%。从盈利能力看，风电轴承20-21年毛利率在30%+，后续有所下滑，特别到24年毛利率有明显降幅，主要系1）风电市场竞争激烈，产品价格有所承压；2）公司受制于产能切换调整以及下游需求变化，主轴轴承尚未实现放量，导致盈利结构较差。盾构机轴承、海工轴承毛利率相对稳定，均在30%以上，其中盾构机轴承毛利率近40%。 图表1：公司营业收入结构 图表2：公司各业务毛利率趋势 TRB主轴轴承业务迎来放量期，产能释放与客户导入共振，打开成长与盈利双重空间。 行业层面：风电行业迎来新一轮景气周期，装机需求与技术路线变化双轮驱动主轴轴承需求快速增长。2025年风电行业应迎来高景气周期，国内风电新增并网有望达125GW，同比增幅50%+，后续大基地建设、分散式风电与老旧风场改造以及海风放量共同驱动装机延续高增。同时，7MW及以上大兆瓦机型渗透率提升，带动主轴轴承由单SRB向双TRB结构切换，主轴轴承单台用量翻倍，主轴轴承市场空间持续扩容。 图表3：2014-2024国内新增陆上和海上机组平均单机容量（MW） 图表4：国内陆上风电机组7MW以上占比预计快速提升 公司层面： （1）产线技改带动产能释放，TRB主轴轴承加速放量。公司对国内外高端加工设备的产线及产品的工序工艺进行调整，通过对高端加工设备技改等方式，有效提高生产效率。公司在TRB主轴轴承方面具备技术、工艺以及生产优势，在行业TRB渗透率提升背景下，以及产能瓶颈逐步消除后，公司将充分受益于行业需求扩容。 （2）主流客户加快导入节奏，市场份额有望提升，适配产能消化。公司在业内较早实现TRB商业化出货的厂商，具备一定的先发优势，客户验证周期较短、交付经验成熟。目前，公司已对多家头部风电主机厂实现TRB主轴轴承的批量化供货，且在加快对其他主机厂的产品认证导入流程。我们预计，公司有望凭借技术工艺创新、产品质量以及客户资源等优势，实现主轴轴承的市场份额的进一步提升。 （3）盈利结构持续优化，产业链纵向整合进一步强化盈利韧性。一方面，TRB主轴轴承价值量更高、盈利能力更优，TRB主轴轴承占比提升预期优化公司盈利结构。另一方面，公司加快产业链上游延伸，圣久锻件专注锻件制造，海普森致力于高精滚动体和滚子的生产，随着锻件、滚子等风电轴承配套零件陆续全面实现自供，将有效提高公司成本控制能力，增厚产品利润。 布局齿轮箱轴承业务，打开第二增长曲线。2022年10月，公司发行可转债募资拟建设齿轮箱轴承及精密零部件项目，目前公司齿轮箱轴承出货处于小批量状态，随着产线设备调试加快、客户验证与导入加快，齿轮箱轴承有望在25年下半年或26年进入放量窗口。齿轮箱轴承作为风电核心传动环节之一，具备技术壁垒与客户准入门槛，当前行业渗透率仍低，公司有望凭借前期技术工艺积淀与客户合作技术、产业链一体化优势，率先实现产品大规模交付，进而拓宽公司成长空间。 二、盈利预测与投资建议 2.1盈利预测 回转支承—风电轴承业务：目前主要有偏航变桨轴承和主轴轴承两大板块。 对于偏航变桨轴承板块，考虑风电终端需求高增以及独立变桨轴承渗透率提升，我们假设25-27年偏航变桨轴承收入为25.5/30.1/33.9亿元。 在风电景气提升下偏航变桨轴承价格有所回暖，叠加产能利用率提升，偏变轴承毛利率预计有所修复，我们假设25-27年偏航变桨轴承毛利率分别为17.7%/17.8%/17.8%。 对于主轴轴承板块，考虑主轴轴承快速放量（Q1已有所体现）以及TRB渗透率提升带动价值量提升，我们假设25-27年主轴轴承收入分别为8.0/11.0/13.2亿元。TRB占比提升带动盈利结构优化，叠加上游原材料自供、规模效应等因素，主轴轴承毛利率预计有所提升，我们假设25-27年主轴轴承毛利率均为40%。 综上，风电轴承板块25-27年收入增速分别为62%/22%/15%，毛利率分别为23.1%/23.7%/24.0%。 其他回转支承业务：主要有盾构机轴承、海工轴承、其他类轴承。我们假设盾构机轴承、海工轴承业务25-27年收入增速为20%/15%/10%，假设其他类轴承业务25-27年收入增速为10%，同时假设这些业务毛利率相对稳定。 其他板块业务：主要锁紧盘、锻件、电力等业务，我们根据这些业务之前的收入增速以及毛利率水平相应给予合理的假设。 根据上述假设，我们预计公司25-27年分别实现营业收入43.4/52.0/59.1亿元，同比分别增长47%/20%/14%，25-27年分别实现归母净利润4.6/5.9/7.1亿元，同比分别增长601%/30%/20%，对应PE分别为25/19/16倍。 图表5：公司业务收入拆分（单位：亿元） 2.2投资建议 可比公司方面，我们选择同为风电零部件的企业——金雷股份、日月股份和广大特材。 我们预计公司25-27年分别实现归母净利润4.6/5.9/7.1亿元，同比分别增长601%/30%/20%，对应PE分别为25/19/16倍。从量的角度，主轴轴承出货高增（行业需求高增+TRB渗透率提升+客户拓展）；从利的角度看，TRB占比提升，单台价值更高，产品结构优化带动盈利提升，同时叠加产业链上游延伸、规模效应增厚利润。往后看，齿轮箱轴承有望实现规模化出货，进一步支撑业绩增长。首次覆盖，给予“增持”评级。 图表6：可比公司2024-2027年盈利及估值对比（亿元） 风险提示 风电行业发展不及预期。如果受外部因素影响，风电行业装机需求仍然不及预期，会使得上游零部件环节出货不及预期，进而造成设备环节利润面临挤压。 市场竞争风险。随着新技术、新产品的不断开发和运用，如果公司不能有效地强化产品研发和技术升级、提升自身的市场竞争优势，导致公司产品或服务不能很好地满足用户需求、市场竞争力薄弱，则有可能使得公司在日趋激烈的市场竞争环境中处于不利的地位，面临市场竞争风险。 主要原材料价格波动风险。公司生产所需的主要原材料为连铸圆坯、钢锭和锻件，占生产成本的比重较高。原材料价格波动会给公司利润带来较大影响。公司目前通过与主要供应商签订长期合作协议、建立原材料库存预警机制等方式应对价格波动风险。如果未来原材料价格出现大幅波动，而公司应对措施或产品售价调整不及时，将对公司业绩产生不利影响。 产能投放进度不及预期。公司风电轴承销量增长一部分有赖于产线建设进度，若由于资金、手续等原因产能投放进度不及预期，则出货量存在高估的风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后风险。 盈利预测表