产能规模有望持续扩张，拟进军氢能布局新能源

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 4,090.0 流通股本(百万股) 4,090.0 市价(港元) 2.13 市值(百万港元) 8,711.7 流通市值(百万港元) 8,711.7 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 -30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%中国旭阳集团恒生指数 [Table_Title] 评级：买入(维持) 分析师：李俊松 执业证书编号：S0740518030001 香港执业证书编号： BEY885 Email：lijs@r.qlzq.com.cn 分析师：陈晨 执业证书编号：S0740518070011 Email：chenchen@r.qlzq.com.cn 研究助理：王瀚 Email:wanghan@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 中国旭阳集团深度报告：焦化行业龙头，轻资产模式扩张助成长 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 20,596 18,870 18,576 20,288 22,197 增长率yoy% 10.3% -8.4% -1.6% 9.2% 9.4% 净利润 2,089 1,361 1,244 1,442 1,679 增长率yoy% 176.7% -34.9% -8.6% 15.9% 16.4% 每股收益（元） 0.51 0.33 0.30 0.35 0.41 净资产收益率 45% 20% 17% 17% 18% PE 3.8 5.9 6.4 5.5 4.7 PEG 0.02 -0.17 -0.75 0.35 0.29 投资要点  近日，公司披露2019年报，主要财务数据如下：实现营业收入188.4亿元（-8.5%），归属于上市公司股东净利润为13.6亿元（-35%），经营活动产生的现金流量净额为8.8亿元（-61%），每股收益为0.34元/股（-46%），加权平均ROE为20.4%（同比下25个pct）。公司拟每股派息人民币3.82分，合计人民币156.2百万元，对应5月19日收盘价2.13港币（人民币1.949元），股息率为2.0%。  业绩下滑主要是由于毛利率下滑所致。报告期内，公司实现营业收入188.4亿元（-8.5%），其中焦炭及焦化产品、精细化工产品、运营管理服务以及贸易业务收入占比分别为46%、38%、5%、11%，营业成本162.6亿元（-5.3%），毛利率为13.7%，同比下滑2.9个百分点，销售费用、管理费用、利息支出等合计期间费用率8.7%，同比略增0.4个百分点。综合来看，公司业绩下滑主要是由于行业有所低迷，焦炭产品、精细化工产品等价格下降导致毛利率下滑所致。  公司主要产品中焦炭销量同比上涨1.0%，精细化工品合计销量同比上涨3%。2019年度，公司焦炭销量493.3万吨（+1.0%）。精细化工品方面，碳材料类主要产品（主要有煤沥青、蒽油、炭黑、邻苯二甲酸酐等）合计销量78.6万吨，同比增加7%；醇醚类主要产品（主要有甲醇、二甲醚等）合计销量40.4万吨，同比增加6%；芳烃类主要产品（包括苯、二甲苯、己内酰胺等）合计销量57.8万吨，同比下降3%；精细化工品销量合计176.8万吨，同比增加3%。  公司主要产品中焦炭价格同比下降5.4%，各精细化工品售价也呈不同程度下降。2019年度，公司焦炭平均综合售价1708元/吨（-5.4%），焦炭价格下跌与下游钢铁价格下滑等有一定关系；受国际原油价格下跌拖累，各精细化工品价格出现一定程度下滑，比如，碳材料类主要产品煤沥青销售均价3024元/吨，同比下降10%；醇醚类主要产品二甲醚2919元/吨，同比下降19%；芳烃类主要产品己内酰胺销售均价10743元/吨，同比下降21%。  公司看点一：运营管理项目规模不断扩大，2019年该业务实现净利润1.0亿元，同比增长43%。公司作为全国最大的焦炭生产企业，在经营管理方面具有显著优势（包括生产技术、环保系统搭建、信息化自动化生产、资金运营管理等），近年来公司积极提供运营管理技术服务业务，实现轻资产模式扩张，2019年公司运营管理中盛科技96万吨焦炭项目，2020年宏宇能源130万吨焦炭项目，预计未来不断有新的运营管理项目增厚上市公司盈利水平。2019年运营管理实现收入10.5亿元，同比增加1%，净利润1.0亿元，同比增加43%，净利率9.8%，同比增加3个百分点。  公司看点二：新增生产项目不断落地，产能规模有望持续扩大。1、2019年，公司与辽宁凌钢合资成立旭阳凌钢（旭阳持股70%），拟生产300万吨焦炭、30万吨合成氨项目；2、2020年，公司拟收购山东信达项目（旭阳持股约100%），拥有98万吨焦炭、20万吨己内酰胺、15万吨合成氨等产能；3、2019年控股收购的内蒙古中燃项目（旭阳持股55%），旗下有90万吨焦炭、10万吨甲醇产能规模。公司目前焦炭在产产能784万吨（本部100%持股的392万吨/年和持股45%的中煤旭阳焦化392万吨/年），权益产能568万吨/年，以上项目落地后公司焦炭产能将新增488万吨，增长62%，新增权益产能358万吨，增长63%，行业龙头地位将更加稳固。  公司看点三：进军氢能领域，积极布局新能源。焦化行业盛产氢气，氢能作为清洁能源，是国内能源转型的重大战略方向之一，目前备受政府扶持。2020年3月，公司与定州市政府就氢气生产储运和加氢站建设运营项目，[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2020年05月20日 中国旭阳集团(1907.HK)/焦化 产能规模有望持续扩张，拟进军氢能布局新能源 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 签订合作框架协议，公司将充分利用现有煤化工产能基础，配套制氢、储氢、运氢、加氢站等项目建设和运营。双方以定州为基地，开发京津冀、全国乃至全球氢能源市场，形成氢能源产业链，提升氢能利用附加值，打造定州和旭阳氢能源品牌。  盈利预测与估值：我们预计公司2020/2021/2022年实现归属于母公司股东净利润分别为12.4/14.4/16.8亿元，同比-9%、+16%、+16%，折合EPS分别是0.30/0.35/0.41元人民币，当前2.13港元股价（人民币1.949元）对应PE分别为6.4/5.5/4.7倍，维持公司“买入”评级。  风险提示：下游钢铁、轮胎等行业需求不及预期风险；新项目不及预期风险等。 nMqOtOrQrPsOyRwPyQrRmQbRdN7NsQoOoMrRiNnNmRfQsQpPbRrQrPNZmRuMvPqRpO 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2018A2019A2020E2021E2022E2018A2019A2020E2021E2022E营业总收入20,596 18,870 18,576 20,288 22,197 流动资产： 主营业务收入20,583 18,842 18,546 20,258 22,167 现金及现金等价物759 1,060 1,166 1,283 1,411 其他营业收入13 28 30 30 30 应收款项合计4,907 2,496 2,620 2,751 2,888 营业总支出18,281 17,424 17,269 18,701 20,280 存货1,009 964 1,012 1,063 1,116 营业成本17,173 16,259 16,156 17,486 18,950 其他流动资产3,453 1,074 1,128 1,184 1,243 营业开支1,108 1,165 1,113 1,215 1,330 流动资产合计10,129 5,605 5,926 6,280 6,658 营业利润2,316 1,446 1,307 1,586 1,917 非流动资产： 加：利息收入130 95 93 101 111 固定资产净值5,972 8,652 9,950 11,442 13,159 减：利息支出597 466 464 506 554 权益性投资1,305 1,582 1,661 1,744 1,831 加：权益性投资损益638 442 500 500 500 其他长期投资101 222 233 245 257 其他非经营性损益-30 -20 - - - 商誉及无形资产106 1,252 1,315 1,380 1,449 非经常项目前利润2,457 1,497 1,436 1,681 1,974 其他非流动资产455 1,790 1,701 1,615 1,535 加：非经常项目损益203 181 100 100 100 非流动资产合计12,473 14,597 15,859 17,427 19,231 除税前利润2,660 1,678 1,536 1,781 2,074 总资产22,602 20,202 21,785 23,707 25,889 减：所得税533 306 280 324 377 流动负债： 少数股东损益38 11 13 15 17 应付账款及票据5,377 2,206 2,118 2,033 1,952 持续经营净利润2,089 1,361 1,244 1,442 1,679 应交税金389 249 274 301 331 短期借贷及长期借贷当期到期部分7,739 7,290 8,019 8,821 9,703 现金流量表（人民币百万元） 其他流动负债2,909 2,142 2,035 1,933 1,836 经营活动：2018A2019A2020E2021E2022E 流动负债合计16,414 11,889 12,446 13,088 13,823 将净利润调整为经营活动的现金流量:非流动负债： 净利润2,