本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 11月10日，公司发布非公开发行股票预案，拟发行股票不超过1.3亿股，募集资金不超过20亿元，主要投向调味品产能（43.5万吨）、智能立体库建设项目及补充流动资金。 二、分析与判断  拟募资20亿元扩产， “醋酒酱”战略布局长远 本次增发股票价格不低于定价基准日前20个交易日均价80%，锁定期为6个月，项目投资总额/拟用募集资金分别为 24/20亿。其中，43.5万吨调味品产能/智能立体库建设项目/补充流动资金使用资金占比分别为74.4%/2.7%/22.9%，具体产能情况如下： 1）恒顺香醋扩产续建项目（二期），投资额2.16亿元，黑醋/白醋产能为4/2万吨； 2）3万吨酿造食醋扩产项目，投资额1.53亿元，食醋产能为3万吨； 3）10万吨黄酒、料酒建设项目（扩建），投资额2.1亿元，黄酒/料酒产能为4/6万吨； 4）徐州4.5万吨原酿酱油醋项目，投资额3.5亿元，酱油/米醋产能为4/0.5万吨； 5）重庆10万吨调味品建设项目，投资额5.52亿元，复调/豆瓣/食醋产能为3/4/3万吨； 6）年产10万吨复调建设项目，投资额3.08亿元，复调产能10万吨。 总体看，本次扩产一方面有利于巩固公司食醋“龙头”地位，完善“香陈白米果”全品类布局，另一方面寻找酒/酱等新品类增长点，逐渐从单一的醋业公司拓展为味业平台。此外，扩产地区主要集中在江苏、重庆、山西，将匹配公司渠道扩张与营销大区变革，助力全国化战略推进。  行业长期发展空间仍较大，内部变革推动业绩加快增长 1）长期看，调味品“赛道”常青，行业规模与集中度均有较大提升空间。根据欧睿数据，2020年国内调味品行业规模1450亿元，预计2025年达到1848亿元，市场容量仍然广阔。2020年调味品行业CR5为15%，随着头部企业加强产品创新和品牌营销，小企业生存空间受到挤压，行业集中度有望稳步提升。2）中短期看，变革稳步推进，基本面逐步向好。公司5月开始回购股票，主要用于股权激励，反映本轮变革已从营销层面传导至管理层面，同时进行董事会换届选举，董事尹总曾在联合利华等公司有二十余年经验，有望推动本轮变革更好地落地执行。此外，我们预计未来疫情整体可控，零售端与餐饮端需求稳步复苏，公司基本面有望环比改善。 三、投资建议 由于本次增发存在不确定性，我们暂不考虑股本摊薄影响以及募投项目收益。预计2021-2023年归母净利润分别为2.17/2.91/3.42亿元，对应PE为77/57/49X，选取海天味业、天味食品、千禾味业、中炬高新为可比公司，21年平均PE为85X（基于民生盈利预测），维持“推荐”评级。 四、风险提示 需求恢复不及预期，内部变革效果不及预期，渠道扩张不及预期，增发失败的风险等。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,014 1,978 2,274 2,622 增长率（%） 9.9% -1.8% 15.0% 15.3% 归属母公司股东净利润（百万元） 315 217 291 342 增长率（%） -3.0% -31.2% 34.4% 17.7% 每股收益（元） 0.31 0.22 0.29 0.34 PE（现价） 53.05 77.10 57.39 48.78 PB 9.27 6.81 6.49 6.11 资料来源：公司公告、民生证券研究院 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 16.65元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2021-11-10 近12个月最高/最低（元） 26.48/13.85 总股本（百万股） 1,003 流通股本（百万股） 1,003 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 167 流通市值（亿元) 167 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：王言海 执业证号： S0100521090002 电话： 021-80508452 邮箱： wangyanhai@mszq.com 研究助理：刘光意 执业证号： S0100120070033 电话： 021-60876735 邮箱： liuguangyi@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.恒顺醋业（600305）2021年三季报点评：去库存与疫情拖累营收，内部变革仍稳步推进 2.恒顺醋业（600305）2021年半年报点评：主业稳健增长，渠道裂变下沉持续推进 -33%-20%-8%4%16%28%20/1021/121/421/721/10恒顺醋业沪深300[Table_Title] 恒顺醋业（600305） 公司研究/点评报告 拟加码产能布局，助力长期变革扩张 —恒顺醋业（600305）非公开发行股票预案点评 点评报告/食品饮料 2021年11月11日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 恒顺醋业（600305） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 2,014 1,978 2,274 2,622 成长能力 营业成本 1,193 1,234 1,385 1,594 营业收入增长率 9.9% -1.8% 15.0% 15.3% 营业税金及附加 25 28 32 37 EBIT增长率 10.4% -33.9% 40.3% 16.9% 销售费用 268 320 355 409 净利润增长率 -3.0% -31.2% 34.4% 17.7% 管理费用 118 119 132 149 盈利能力 研发费用 58 44 43 50 毛利率 40.8% 37.6% 39.1% 39.2% EBIT 353 233 327 383 净利润率 15.9% 11.0% 12.9% 13.2% 财务费用 6 1 -1 -4 总资产收益率ROA 9.7% 6.4% 8.4% 9.2% 资产减值损失 2 0 0 0 净资产收益率ROE 13.1% 8.8% 11.3% 12.5% 投资收益 1 9 7 7 偿债能力 营业利润 385 259 348 411 流动比率 2.48 2.35 2.60 2.68 营业外收支 4 0 0 0 速动比率 1.93 1.79 1.95 2.03 利润总额 389 259 348 411 现金比率 0.36 0.41 0.50 0.69 所得税 69 41 55 65 资产负债率 23.0% 24.9% 23.3% 23.6% 净利润 320 217 293 346 经营效率 归属于母公司净利润 315 217 291 342 应收账款周转天数 16.98 21.42 18.76 19.06 EBITDA 428 283 384 436 存货周转天数 88.48 105.33 102.43 98.75 总资产周转率 0.62 0.58 0.65 0.71 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 197 267 306 469 每股收益 0.31 0.22 0.29 0.34 应收账款及票据 94 117 117 137 每股净资产 2.39 2.44 2.57 2.73 预付款项 9 12 13 14 每股经营现金流 0.36 0.23 0.37 0.39 存货 289 356 389 431 每股股利 0.16 0.16 0.17 0.18 其他流动资产 772 779 776 780 估值分析 流动资产合计 1,360 1,531 1,601 1,831 PE 53.05 77.10 57.39 48.78 长期股权投资 133 133 133 133 PB 9.27 6.81 6.49 6.11 固定资产 949 920 927 916 EV/EBITDA 51.78 58.78 42.99 37.51 无形资产 92 95 101 105 股息收益率 0.9% 1.0% 1.0% 1.1% 非流动资产合计 1,871 1,859 1,877 1,880 资产合计 3,231 3,390 3,478 3,711 短期借款 54 87 0 0 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 225 233 262 301 净利润 320 217 293 346 其他流动负债 271 330 354 382 折旧和摊销 76 50 57 53 流动负债合计 549 650 616 683 营运资金变动 -11 -33 21 0 长期借款 116 116 116 116 经营活动现金流 364 229 367 393 其他长期负债 77 77 77 77 资本开支 -150 -38 -76 -57 非流动负债合计 193 193 193 193 投资 -254 0 0 0 负债合计 742 843 809 876 投资活动现金流 -376 -29 -69 -50 股本 1,003 1,003 1,003 1,003 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 94 95 97 100 债务募资 303 33 -87 0 股东权益合计 2,489 2,547 2,669 2,835 筹资活动现金流 -55 -130 -259 -180 负债和股东权益合计 3,231 3,390 3,478 3,711 现金净流量 -66 70 39 163 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 恒顺醋业（600305） [Table_AuthorIntroduce] 分析师与研究助理简介 王言海，食品饮料行业首席分析师，2021年9月加入民生证券。7年酒类消费品专业咨询经验，深度参与多家酒类上市企业营销管理咨询，3年证券从业经验，擅长以产业视角全周期思考行业和个股长期价值。 刘光意，食品饮料行业研究助理，经济学硕士。2020年加入民生证券研究院，主要覆盖调味品、软饮料、乳制品板块。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业