扣非净利润增速超预期，CDMO板块表现亮眼

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2020年04月29日 九洲药业（603456.SH） 扣非净利润增速超预期，CDMO板块表现亮眼 事件：4月28日，公司发布2020年一季报。2020年Q1公司实现营业收入3.92亿元，同比下降1.61%；归属母公司净利润3245万元，同比下降25.28%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润3105万元，同比增长20.95%。实现EPS为0.04元。 观点：扣非净利润增速超预期，CDMO板块表现亮眼。 1.收入端：2020年Q1公司实现营业收入3.92亿元，同比下降1.61%，主要是受到瑞科停产等影响，去年瑞科贡献收入1.18亿，估计Q1收入贡献在1亿左右，今年Q1瑞科未复产。 2.归母端：归属母公司净利润3245万元，同比下降25.28%，主要是由于瑞科亏损、政府补助减少以及投资亏损影响所致。 3.扣非端：归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润3105万元，同比增长20.95%，超出市场预期，表现非常亮眼。我们认为，扣非端业绩主要是由CDMO板块快速增长拉动，不仅弥补了苏州瑞科停产造成的亏损，并且能有较高增速表现，展现了公司CDMO板块的快速发展。由于苏州瑞博的三个大品种转移尚未通过FDA认证，因此我们认为，CDMO板块增长主要来自台州瑞博，体现了公司在诺华三个大品种之外的CDMO业务同样实现飞跃式前进，并有望在2020年持续表现。 公司投资逻辑再梳理。短期来看，瑞科复产贡献较大弹性。由于园区唯一供热点检修，瑞科2019年关停大半年，亏损7392万，目前瑞科复产在即（我们预计有望于5月中旬复产），今年伴随主要产品4-AA价格持续向上，瑞科有望实现扭亏为盈，弹性较大。长期来看，公司成功转型特色原料药+CDMO，CDMO业务看点较多。三个重磅产品给公司带来的API收入和利润相当可观，并有望提升在诺华供应链体系中的地位。CDMO板块高端产能和质量水平大幅提升，有望成为国内创新药商业化API的最大供应商之一，同时辐射其他客户。持续打造“瑞博”品牌，订单快速增加，有望带动公司整体完成从特色原料药向CDMO的产业升级。 盈利预测与估值。我们认为2020-2021年公司CDMO业务贡献收入占比逐步增大（尤其是与诺华签订了合作协议的诺欣妥、Kisqali和尼洛替尼，有望快速贡献收入），特色原料药业务稳定贡献现金流（瑞科复产短期提供业绩弹性，毛利率提升提供稳定现金流）。预计2020-2022年归母净利润分别为3.82亿元、5.85亿元、7.62亿元，对应增速分别为60.6%，53.2%，30.2%，对应PE分别为46X、30X、23X。维持 “买入”评级。 风险提示：原料药价格波动风险；诺华的产品放量不及预期风险；公司新项目推进不及预期风险。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,862 2,017 2,717 3,716 4,634 增长率yoy（%） 8.4 8.3 34.7 36.8 24.7 归母净利润（百万元） 157 238 382 585 762 增长率yoy（%） 6.5 51.3 60.6 53.2 30.2 EPS最新摊薄（元/股） 0.20 0.30 0.47 0.73 0.95 净资产收益率（%） 5.6 8.3 12.4 16.5 18.4 P/E（倍） 111.6 73.7 45.9 30.0 23.0 P/B（倍） 6.3 6.1 5.7 5.0 4.2 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 化学制药 前次评级 买入 最新收盘价 21.95 总市值(百万元) 17,684.29 总股本(百万股) 805.66 其中自由流通股(%) 99.71 30日日均成交量(百万股) 7.83 股价走势 作者 分析师 张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjy@gszq.com 分析师 胡偌碧 执业证书编号：S0680519010003 邮箱：huruobi@gszq.com 研究助理 应沁心 邮箱：yingqinxin@gszq.com 相关研究 1、《九洲药业（603456.SH）：业绩基本符合预期，CDMO板块增速亮眼，2020拭目以待》2020-04-09 2、《九洲药业（603456.SH）：携手诺华，小分子CDMO龙头腾飞在即——CXO系列（五）》2020-02-23 -32%-16%0%16%32%48%64%80%96%112%128%144%160%176%192%208%2019-042019-082019-122020-04九洲药业 沪深300 2020年04月29日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 1506 2018 3421 4395 5382 营业收入 1862 2017 2717 3716 4634 现金 276 565 1342 1835 2289 营业成本 1242 1314 1702 2199 2653 应收票据及应收账款 600 517 988 1072 1497 营业税金及附加 22 22 31 45 54 其他应收款 24 10 36 27 51 营业费用 32 43 41 56 75 预付账款 24 17 38 37 56 管理费用 240 256 310 434 556 存货 535 828 937 1343 1408 研发费用 87 95 115 156 209 其他流动资产 46 80 80 80 80 财务费用 -13 7 61 121 164 非流动资产 1799 2652 3183 3904 4465 资产减值损失 35 -9 0 0 0 长期投资 13 10 8 5 3 其他收益 15 22 0 0 0 固定资产 1386 1964 2453 3123 3648 公允价值变动收益 -16 8 -2 -3 -3 无形资产 200 276 309 335 362 投资净收益 -20 -23 0 0 -0 其他非流动资产 201 401 413 441 453 资产处置收益 -3 -0 0 0 0 资产总计 3305 4670 6603 8299 9846 营业利润 194 285 455 703 920 流动负债 459 1192 2988 4319 5349 营业外收入 1 8 7 4 5 短期借款 32 341 2135 3012 4129 营业外支出 2 6 4 3 4 应付票据及应付账款 282 349 468 588 686 利润总额 193 287 458 704 921 其他流动负债 145 502 385 720 535 所得税 37 50 78 122 163 非流动负债 68 620 538 461 377 净利润 156 237 380 582 758 长期借款 0 491 408 332 248 少数股东损益 -1 -1 -2 -3 -4 其他非流动负债 68 129 129 129 129 归属母公司净利润 157 238 382 585 762 负债合计 527 1812 3526 4781 5726 EBITDA 362 516 729 1104 1443 少数股东权益 5 4 2 -1 -5 EPS（元） 0.20 0.30 0.47 0.73 0.95 股本 806 806 806 806 806 资本公积 944 940 940 940 940 主要财务比率 留存收益 1038 1115 1238 1385 1551 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 2774 2855 3075 3520 4125 成长能力 负债和股东权益 3305 4670 6603 8299 9846 营业收入(%) 8.4 8.3 34.7 36.8 24.7 营业利润(%) 10.3 47.3 59.5 54.5 30.8 归属于母公司净利润(%) 6.5 51.3 60.6 53.2 30.2 获利能力 毛利率(%) 33.3 34.8 37.4 40.8 42.8 现金流量表（百万元） 净利率(%) 8.4 11.8 14.1 15.7 16.4 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 5.6 8.3 12.4 16.5 18.4 经营活动现金流 265 554 -33 952 657 ROIC(%) 5.3 7.0 7.4 9.6 10.2 净利润 156 237 380 582 758 偿债能力 折旧摊销 176 193 209 280 358 资产负债率(%) 15.9 38.8 53.4 57.6 58.2 财务费用 -13 7 61 121 164 净负债比率(%) -6.7 14.4 45.8 49.0 56.0 投资损失 20 23 -0 -0 0 流动比率 3.3 1.7 1.1 1.0 1.0 营运资金变动 -136 76 -686 -33 -626 速动比率 2.0 0.9 0.8 0.7 0.7 其他经营现金流 63 19 2 3 3 营运能力 投资活动现金流 -280 -662 -741 -1004 -922 总资产周转率 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5 资本支出 231 320 533 724 563 应收账款周转率 3.9 3.6 3.6 3.6 3.6 长期投资 -23 -21 2 3 3 应付账款周转率 4.6 4.2 4.2 4.2 4.2 其他投资现金流 -73 -362 -206 -277 -356 每股指标（元） 筹资活动现金流 -64 111 -243 -331 -399 每股收益(最新摊薄) 0.20 0.30 0.47 0.73 0.95 短期借款 6 309 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.33 0.69 -0.04 1.18 0.82 长期借款 0 491 -82 -76 -84 每股净资产(最新摊薄) 3.44 3.54 3.82 4.37 5.12 普通股增加 358 -0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -343 -4 0 0 0 P/E 111.6 73.7 45.9 30.0 23.0 其他筹资现金流 -84 -684 -160 -255 -314 P/B 6.3 6.1 5.7 5.0 4.2 现金净增加额 -65 -0 -1017 -383 -663 EV/EBITDA 47.9 34.8 26.0 17.4 13.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020年04月29日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来