证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 恩捷股份（002812）2020年一季报点评 强推（维持） 业绩符合预期，产能扩张持续巩固龙头地位 目标价：60元 当前价：51.03元  2020年一季度营收下滑15.76%，归母净利润下滑34.89%，符合市场预期。公司2020年一季度营收5.53亿，同比下降15.76%，归母净利润1.38亿，同比下降34.89%，扣非后归母净利润1.05亿，同比下降41.32%。公司4月14日预告一季度归母净利润下滑25%-38%，实际业绩与预告一致。  一季度隔膜销量下滑但仍好于行业，预计Q2起将持续好转。由于疫情影响一季度新能源汽车销量大幅下滑，动力电池装机下降54%，我们预计公司国内销量下滑，海外仍有较好增长，预计公司一季度隔膜出货同比下降约20%，约1.2亿平左右，其中海外销量预计约4000万平。公司一季度少数股东损益0.14亿，估算子公司上海恩捷净利润1.44亿，扣除非经常性损益后约1.08亿，对应单平净利润约0.9元/平。4月23日新能源汽车补贴政策落地，2020年补贴退坡10%，预计从2季度起国内新能源汽车销量将持续好转。公司今年给海外客户供货占比将提升，并将为LG供货涂覆膜，海外基膜和涂覆膜价格均显著高于国内，预计海外销量提升将抵消国内隔膜价格的下滑。  拟定增扩建9.2亿平基膜和3亿平涂覆膜产能，持续巩固规模优势。公司拟定增募集资金不超过50亿元，用于江西通瑞4亿平米基膜、无锡恩捷5.2亿平米基膜和3亿平涂覆膜产能建设。公司近两年产能扩张持续推进，截至2019年底公司产能达到23亿平米，产能规模全球第一，目标在2020年底达到33亿平米。目前国内竞争对手现有湿法隔膜产能均在10亿平以下，公司将持续巩固行业领先地位，我们预计公司未来湿法隔膜全球市占率有望达到50%。  收购苏州捷力完成并表，消费锂电市场值得期待。公司去年公告拟收购苏州捷力100%股权，今年3月6日公告已完成工商变更登记开始并表。目前苏州捷力有湿法隔膜产能4亿平米，重点聚焦消费锂电市场，将和恩捷在市场上形成互补。由于苏州捷力和恩捷都使用相同设备，技术和工艺上有较好协同效应，收购后恩捷将帮助捷力提升其良品率和降低成本，整合效果值得期待，我们预计今明年苏州捷力将有较好业绩增量贡献。  期间费用率因苏州捷力并表同比增加，经营性现金流增长145%。公司一季度毛利率47.38%，同比降低1.51%，预计主要是由于隔膜价格同比下降。销售费用率为3.26%，同比增加1.49%，管理费用率6.60%，同比增加1.97%，主要是由于收购苏州捷力并表，财务费用率7.30%，同比增加5.87%，主要是由于公司债务融资增加。研发费用0.30亿，同比增长33.75%，研发费用率5.44%，同比增加2.01%。公司应收账款15.93亿，较年初增长11.8%，经营性现金流0.34亿，同比增长145.32%。  投资建议：由于疫情影响新能源汽车销量下滑，我们下调公司的盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润为10.66、14.99、18.77亿（此前预测为12.12、15.20、19.29亿），同比增长25%、41%、25%，EPS为1.32、1.86、2.33元，考虑到公司湿法隔膜的龙头地位不断巩固，在海外一线电池企业份额快速增长，给予2020年45倍PE，调整目标价为60元，维持“强推”评级。  风险提示：新能源汽车销量低于预期，行业竞争加剧价格下降超预期。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 3,160 3,939 5,378 6,702 同比增速(%) 28.6% 24.7% 36.5% 24.6% 归母净利润(百万) 850 1,066 1,499 1,877 同比增速(%) 63.9% 25.4% 40.6% 25.2% 每股盈利(元) 1.06 1.32 1.86 2.33 市盈率(倍) 48 39 27 22 市净率(倍) 9 8 6 5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年4月24日收盘价 证券分析师：于潇 电话：021-20572595 邮箱：yuxiao@hcyjs.com 执业编号：S0360517100003 证券分析师：杨达伟 电话：021-20572572 邮箱：yangdawei@hcyjs.com 执业编号：S0360520030001 总股本(万股) 80,537 已上市流通股(万股) 52,112 总市值(亿元) 410.98 流通市值(亿元) 265.93 资产负债率(%) 66.0 每股净资产(元) 5.9 12个月内最高/最低价 69.23/26.64 《恩捷股份（002812）2019年三季报点评：海外客户销售占比持续增长，盈利能力环比改善》 2019-10-25 《恩捷股份（002812）2019年业绩快报点评：海外出货有望高速增长，可转债获批持续扩产巩固龙头地位》 2020-02-28 《恩捷股份（002812）重大事项点评：产能持续快速扩张，巩固湿法隔膜龙头地位》 2020-03-24 -16%26%68%110%19/0419/0619/0819/1019/1220/022019-04-29～2020-04-24沪深300恩捷股份相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 电气设备 2020年04月27日 恩捷股份（002812）2020年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 1,012 1,769 2,813 4,883 营业收入 3,160 3,939 5,378 6,702 应收票据 185 197 269 335 营业成本 1,730 2,199 2,952 3,707 应收账款 1,424 1,772 2,151 2,346 税金及附加 15 19 25 32 预付账款 105 110 148 185 销售费用 67 79 108 134 存货 759 752 1,010 1,268 管理费用 123 153 209 261 合同资产 0 0 0 0 研发费用 155 158 215 268 其他流动资产 1,538 799 1,090 1,358 财务费用 99 136 180 201 流动资产合计 5,023 5,399 7,481 10,375 信用减值损失 -26 0 0 0 其他长期投资 10 10 10 10 资产减值损失 -5 -15 -18 -22 长期股权投资 3 3 3 3 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 4,937 5,276 5,491 5,430 投资收益 2 2 2 2 在建工程 1,546 1,646 1,746 1,746 其他收益 122 147 176 211 无形资产 299 269 242 218 营业利润 1,063 1,330 1,849 2,291 其他非流动资产 375 375 374 374 营业外收入 0 0 1 1 非流动资产合计 7,170 7,579 7,866 7,781 营业外支出 1 0 1 1 资产合计 12,193 12,978 15,347 18,156 利润总额 1,062 1,330 1,849 2,291 短期借款 2,670 2,170 2,470 2,830 所得税 126 159 220 273 应付票据 523 440 590 741 净利润 936 1,171 1,629 2,018 应付账款 383 486 653 820 少数股东损益 86 105 130 141 预收款项 9 12 16 20 归属母公司净利润 850 1,066 1,499 1,877 合同负债 0 0 0 0 NOPLAT 1,023 1,291 1,788 2,196 其他应付款 91 120 120 120 EPS(摊薄)（元） 1.06 1.32 1.86 2.33 一年内到期的非流动负债 448 200 200 200 其他流动负债 105 120 139 158 主要财务比率 流动负债合计 4,229 3,548 4,188 4,889 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 1,968 2,568 2,768 3,008 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 28.6% 24.7% 36.5% 24.6% 其他非流动负债 1,115 1,115 1,115 1,115 EBIT增长率 44.6% 26.3% 38.4% 22.8% 非流动负债合计 3,083 3,683 3,883 4,123 归母净利润增长率 63.9% 25.4% 40.6% 25.2% 负债合计 7,312 7,231 8,071 9,012 获利能力 归属母公司所有者权益 4,551 5,312 6,710 8,437 毛利率 45.2% 44.2% 45.1% 44.7% 少数股东权益 330 435 566 707 净利率 29.6% 29.7% 30.3% 30.1% 所有者权益合计 4,881 5,747 7,276 9,144 ROE 17.4% 18.5% 20.6% 20.5% 负债和股东权益 12,193 12,978 15,347 18,156 ROIC 10.7% 12.6% 14.8% 15.4% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 60.0% 55.7% 52.6% 49.6% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 127.0% 105.3% 90.1% 78.2% 经营活动现金流 763 2,101 1,503 2,141 流动比率 118.8% 152.2% 178.6% 212.2% 现金收益 1,339 1,698 2,222 2,646 速动比率 100.8% 131.0% 154.5% 186.3% 存货影响 -287 7 -258 -258 营运能力 经营性应收影响 -82 -349 -470 -277 总资产周转率 0.3 0.3 0.4 0.4 经营性应付影响 235 52 322 322 应收账款周转天数 151 146 131 121 其他影响 -442 693 -312 -291 应付账款周转天数 79 71 69 72 投资活动现金流 -3,074 -800 -700 -340 存货周转天数 128 124 107 111 资本支出 -2,609 -801 -700 -340 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 1.06 1.32 1.86 2.33 其他长期资产变化 -465 1 0 0 每股经营现金流 0.95 2.61 1.87 2.66 融资活动现金流 2,781 -544 241 269 每股净资产 5.65 6.60 8.33 10.48 借款增加 3,214 -148 500 600 估值比率 股利及利息支付 -338 -249 -345 -405 P/E 48 39 27 22 股东融资 0 0 0 0 P/B 9 8 6 5 其他影响 -95 -147 86 74 EV/EBITDA 38 30 23 19 资料来源：公司公告，华创证券预测 恩捷股份（002812）2020年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格