公司点评 | 恩捷股份 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年03月17日 。 业绩符合预期，产能扩张巩固龙头地位 恩捷股份（002812.SZ）19年报点评 证券研究报告 公司点评 | 恩捷股份 西部证券 2020年03月17日 公司评级 买入 股票代码 002812 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 49.30 近一年股价走势 分析师 杨敬梅 S0800518020002 021-38584220 yangjingmei@research.xbmail.com.cn 联系人 李航 18810786705 lihang@research.xbmail.com.cn 相关研究 恩捷股份：业绩符合预期，并购捷力提升全球竞争力—恩捷股份（002812.SZ）年度业绩预增点评 2020-01-18 恩捷股份：市占率将显著提升，龙头地位进一步强化—恩捷股份（002812.SZ）拟收购苏州捷力点评 2019-08-05 恩捷股份：产能攀升客户开拓顺利，出货量继续高增长—恩捷股份年报点评 2019-04-27 -28%-12%4%20%36%52%68%2019-032019-072019-11恩捷股份化学制品中小板指Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 事件：3月16日，公司发布2019年年度报告，公司2019年实现营收和归母净利、扣非净利31.6亿和8.5亿、7.5亿，同比分别增长28.6%和63.9%、136.6%，基本每股收益1.06元，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.25元（含税）。2019Q4公司实现营收和归母净利、扣非归母净利10.5亿和2.2亿、1.99亿，分别同比增长26.0%和11.4%、23.6%，业绩符合预期。 盈利能力保持稳定，全年出货量快速增长。19年公司毛利率和净利率分别为45.2%和29.6%，同比提升3.1和1.9pct；19Q4毛利率45.98%与三季度基本持平，净利率22.8%，环比下降13.7pct，主要系计提较多费用导致研发、销售、管理、财务费用分别环比增长228.0%、71.4%、173.3%和537.5%。19年公司湿法隔膜出货超8亿平米，全球排名第一；湿法隔膜收入19.4亿，同比增长46.3%；国内市占率超40%，同比提升近5pct。20年3月公司完成对苏州捷力的收购，合计市场份额接近55%，领先优势进一步扩大。 销售回款能力增强，产能扩张巩固龙头地位。19年公司经营现金净额7.6亿，同比增长346.3%，主要系公司业务增长，加强回款，经营现金流入增长所致，也说明公司产业链议价能力在增长。19年末公司固定资产和在建工程较年初增长55.5%和48.9%，主要系公司扩大隔膜产能，导致新增产能转固和在建产能增加。截至19年底，公司湿法隔膜产能23亿平，较18年底增长10亿平；公司规划到20年底达到33亿平产能，继续巩固湿法隔膜龙头地位。 短期受疫情影响小，龙头地位向消费领域延伸。公司生产受疫情影响较小，产能利用率一直处于相对较高水平。公司积极开拓海外市场，全球下游客户配套需求加速，并不断拓展市场新方向，将龙头地位从动力向消费电池延伸。 投资建议：预计2020-2022年归母净利润10.7/13.7/18.4亿，EPS分别为1.33/1.70/2.28元，PE估值分别为37.1/28.9/21.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：价格下滑超预期，公司出货低于预期。 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,457 3,160 4,120 5,409 7,180 增长率 101.4% 28.6% 30.4% 31.3% 32.7% 归母净利润 (百万元) 518 850 1,071 1,373 1,837 增长率 232.5% 63.9% 26.0% 28.2% 33.9% 每股收益（EPS） 0.64 1.06 1.33 1.70 2.28 市盈率（P/E） 76.6 46.7 37.1 28.9 21.6 市净率（P/B） 6.1 8.7 7.2 5.8 4.6 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司点评 | 恩捷股份 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年03月17日 索引 内容目录 出货量大幅增长，隔膜业务带动业绩提升 ..................................................................... 3 盈利水平提升，19Q4费用率环比增长 ......................................................................... 3 公司回款能力加强，资金需求上升导致借款增加 ............................................................ 4 并购捷力提升市占率，产能持续扩张 ............................................................................ 4 图表目录 图1：2019年公司实现营收31.6亿 ........................................................................... 3 图2：2019年公司实现营收8.5亿 ............................................................................. 3 图3：2019年公司毛利率和净利率提升 ....................................................................... 3 图4：2019Q4期间费用率提升 .................................................................................. 3 图5：2019年恩捷出货超8亿平米 ............................................................................. 4 图6：2019年恩捷市占率持续提升 ............................................................................. 4 表1：公司现金流量情况 ............................................................................................ 4 公司点评 | 恩捷股份 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年03月17日 出货量大幅增长，隔膜业务带动业绩提升 2019年恩捷股份湿法隔膜的出货量超8亿平方米，全球第一，业务收入19.4亿元，国内市场占有率超40%。2019年公司实现营业收入31.6亿元，同比增长28.6%；实现归母净利润8.5亿元，同比增长63.9%。在2019年下半年新能源汽车行业景气度下滑，产业链降价压力较大的情况下，恩捷股份发展势头依旧良好，锂电池隔膜业务对业绩带动作用显著。 图1：2019年公司实现营收31.6亿 图2：2019年公司实现营收8.5亿 资料来源：Choice，西部证券研发中心 资料来源：Choice，西部证券研发中心 盈利水平提升，19Q4费用率环比增长 受益于上海恩捷并表和传统业务原材料价格下降，公司毛利率和净利率在2018年有大幅提升。2019年公司实现毛利率和净利率45.2%和29.6%，分别同比提升3.1和1.9pct；2019Q4单季度净利率22.8%，环比下降13.7pct，主要原因是研发、销售、管理、财务费用分别环比增长228.0%、71.4%、173.3%和537.5%。 图3：2019年公司毛利率和净利率提升 图4：2019Q4期间费用率提升 资料来源：Choice，西部证券研发中心 资料来源：Choice，西部证券研发中心 -20%0%20%40%60%80%100%120%05101520253035201420152016201720182019营业收入（亿元）同比-50%0%50%100%150%200%250%0123456789201420152016201720182019归母净利（亿元）同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201420152016201720182019毛利率净利率0%1%2%3%4%5%6%7%2018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 公司点评 | 恩捷股份 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年03月17日 公司回款能力加强，资金需求上升导致借款增加 2019年公司经营现金流净额7.6亿，同比增长346.3%，主要系公司业务增长，加强回款，经营现金流入增长所致；公司投资活动现金流出31.3亿，同比增长101.6%，主要系公司锂电池隔离膜业务规模扩大，构建固定资产款项增加，以及公司收购苏州捷力支付股权收购款。公司筹资活动现金流净额27.8亿，同比增长254.7%，主要是由于资金需求上升导致借款增加。 表1：公司现金流量情况 项目 2019 年 2018 年 同比增减 经营活动现金流入小计 33.10 19.16 72.76% 经营活动现金流出小计 25.46 17.45 45.94% 经营活动产生的现金流量净额 7.63 1.71 346.32% 投资活动现金流入小计 0.52 4.03 -87.03% 投资活动现金流出小计 31.26 15.51 101.56% 投资活动产生的现金流量净额 -30.74 -11.48 -167.81% 筹资活动现金流入小计 54.27 16.88 221.47% 筹资活动现金流出小计 26.46 9.04 192.67% 筹资活动产生的现金流量净额 27.81 7.84 254.69% 现金及现金等价物净增加额 4.70 -1.93 343.78% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 并购捷力提升市占率，产能持续扩张 2019年上海恩捷和苏州捷力隔膜出货量约8亿平米和3亿平米，合计市占率约55%。2019年末公司固定资产和在建工程较年初增长55.5%和48.9%，主要系公司扩大锂电池隔膜产能，导致新增产能转固和在建产能增加。截至2019年底，公司湿法隔膜产能23亿平，较2018年底增长10亿平；公司规划到2020年底达到33亿平的产能规模，继续巩固湿法隔膜龙头地位。 图5：2019年恩捷出货超8亿平米 图6：2019年恩捷市占率持续提升 资料来源：GGII，西部证券研发中心 资料来源：GGII，西部证券研发中心 01000020000300004000050000600007000080000900002016201720182019上海恩捷出货量（万平米）苏州捷力出货量（万平米）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016201720182019上海恩捷苏州捷力 公司点评 | 恩捷股份 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年03月17日 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2