年报经营性现金流大幅改善，用户数与付费水平增长

2020年3月30日 个股分析 1 / 5 中手游 (302) 评级：买入 (维持) / 目标价：HK$4.3（维持） 年报经营性现金流大幅改善，用户数与付费水平增长 公司于3月26日发布年度业绩报告。年报业绩表现亮眼，收入增长近九成；毛利率改善，惟管理费用短期影响经营利润率； 经调整净利率微降，建议每股派息3.55港仙；经营现金流大幅改善。我们维持公司“买入”评级与目标价4.3港元。 投资要点 业绩亮眼，收入增长近九成。公司收入主要来自三方面，即游戏发行、开发、知识产权授权，分别占比84.1%、13.9%、2%。公司于2019年录得收入30.36亿元人民币，同比增长90.2%。其中，游戏发行业务收入同比增加82.3%至25.53亿元，主要由于主流游戏“传奇世界之雷霆霸业”“烈焰皇城”等表现强劲。游戏开发收入同比增长136.8%至4.21亿元，主要由于所收购的文脉互动及北京软星并表，加之内部开发游戏“传奇世界之雷霆霸业”及新发行自研游戏“热血战歌之创世”表现良好。IP授权收益同比上升约247.8%至61.9百万元，主要来自于向第三方授权包括“仙剑奇侠传”及“大富翁”在内的自有IP。 毛利率改善，管理费用短期影响经营利润率。毛利同比增长103.4%至10.83亿元人民币，毛利率改善2.3个百分点至35.7%。销售费用由1.48亿升至2.3亿，主要用于游戏“传奇世界之雷霆霸业”的市场推广，销售费用率由9.28%下降至7.59%。管理费用因给予员工的股份奖励与研发开支增长，由1.47亿上升至5.77亿（其中，员工薪酬福利由上期32百万增至3.43亿元，研发费用由59.7百万增至本期1.6亿元）。 经调整净利率微降，建议每股派息3.55港仙。年内溢利同比减少约23%至2.43亿元，主要是由于上述经营费用及所得税开支增加。董事会建议派付末期股息每股0.0355港币（相当于0.0313元人民币），派息率约23.8%（按未经调整的账面每股盈利0.1315元计算），该方案将于2020年5月29日的股东周年大会上核准后实行。加回股份酬金开支与上市费用，公司实现经调整溢利6.11亿元，同比上升82.1%，经调整溢利率20.12%，较上年同期21.02%微降。 经营现金流大幅改善。2019年年内，公司经营性现金流由上期59.6百万大幅增长至310.4百万元，改善明显。公司投资活动现金流由上期4.28亿元增至13.18亿元，主要是用于购置无形资产2.41亿元、支付收购附属公司（文脉互动、北京软星）2.21亿元、收购天使投资基金1.63亿元。公司去年10月底于主板上市，以2.83港元发行69.15百万股股份，募集净额约13.47亿元港币。于2019年底，公司在手现金7.71亿元人民币（约合8.57亿港币）。 游戏用户数与付费水平增长明显。公司平均每月活跃用户数由2018年1,105.8万增加至2019年1,593万人，月均付费用户数由2018年77.45万增加至2019年120万人。用户付费水平提高，由2018年人均付费171.7元提升22.8%至2019年210.8元。游戏新注册用户数由2018年6,685万人增加28.2%至2019年8,571.3万人。 [Table_Author] 分析师 周霖 (852) 3983 0857 euruszhou@dwzq.com.hk 主要数据 评级 买入 (维持) 目标价 $4.3 (+57%) 当前股价 2.74（2020.3.30收盘） 稀释后股本（百万股） 2,330 总市值 (百万港元) 6,385 3个月平均日成交 (百万港元) 55.15 52周股价波幅 2.38 – 4.49 主要股东 肖健、冼汉廸等管理层，中融信托，东方证券，盛大游戏 公司业务 手机游戏发行、研发 财务数据 （百万元人民币） 2019 2020 预测 2021 预测 2022 预测 收入 3,036 4,821 5,423 6,027 毛利 1,083 1,432 1,611 1,808 经营溢利 350 979 1,107 1,258 归母净利润 248 840 952 1,087 经调整净利 611 840 952 1,087 每股盈利(元) 0.13 0.35 0.40 0.46 经调整每股盈利(元) 0.32 0.35 0.40 0.46 市盈率(倍) 9.4 6.8 6.0 5.3 市销率(倍) 1.9 1.2 1.1 1.0 股本回报率(%) 9.3 22.6 22.2 20.8 总资产负债率(%) 28.7 26.9 29.2 28.0 上市以来股价表现VS 恒生指数 个股分析 2 / 5 估值结论。当前股价对应2020年市盈率6.8倍，低于行业平均14倍。维持2020年目标市盈率11倍，2020年预计每股盈利0.35元人民币，汇率0.9人民币/港元，维持目标价4.3港元，“买入”评级。下行风险包括：业绩不及预期；收购整合进度不及预期；手游市场竞争激烈；获客成本上升。 图表：同业估值 代码 公司 市值 亿港元 1个月 股价涨跌 3个月 股价涨跌 1年 股价涨跌 市盈率 20E 市盈率 21E 市销率 毛利率 % 净利率 % 700 HK 腾讯 36,530 -4.2% -0.4% 7.8% 29.99 24.38 8.78 44.40 24.73 2400 HK 心动公司 110 -0.8% 79.2% - 21.65 15.97 - 58.86 15.10 302 HK 中手游 64 -23.5% -12.5% - 6.84 6.04 1.56 35.67 20.12 797 HK 第七大道 73 -8.0% 4.1% 91.7% - - 30.96 84.62 -29.49 799 HK IGG 57 -22.9% -19.8% -58.2% 5.02 4.62 1.11 69.32 24.68 1119 HK 创梦天地 62 -6.4% 9.7% -16.5% 7.65 6.08 1.93 43.93 12.61 6860 HK 指尖悦动 12 -4.8% -6.3% -64.7% - - 0.91 59.09 14.33 平均 -10.1% 7.7% -8.0% 14.23 11.42 7.54 56.56 11.73 来源：彭博（截至2020.3.30），东吴证券（国际） 图表：平均每月活跃用户/千 图表：平均每月付费用户/千 图表：每客平均付费（元） 图表：新注册用户总数/千 13,115 7,077 11,058 15,931 05,00010,00015,00020,0002016201720182019600.2 487.5 774.5 1,200.3 02004006008001,0001,2001,4002016201720182019138.0 170.3 171.7 210.8 050100150200250201620172018201959,691 34,796 66,850 85,713 020,00040,00060,00080,000100,0002016201720182019 9Y8VvYsUhYlWkW9YMBrRmO6M9RaQpNoOsQqQlOmMqMiNmMqR8OoPqQMYrRpPuOmRrO 个股分析 3 / 5 图表：收入（百万元） 图表：收入明细 图表：毛利（百万元）与毛利率 图表：净利润与经调整净利（百万元） 图表：销售费用和管理费用占收入比重 来源：中手游，东吴证券（国际） 1001101315963036 05001000150020002500300035002016201720182019游戏开发, 13.9%IP授权, 2.0%游戏发行, 84.1%游戏开发IP授权游戏发行3493405321083 34.9%33.6%33.3%35.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0500100015002016201720182019毛利（百万人民币）毛利率188265316243 201 307 335 611 02004006008002016201720182019净利润（百万人民币）经调整净利（百万元）22.5%18.7%9.3%7.6%5.1%3.9%9.3%19.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2016201720182019销售费用占比管理费用占比 个股分析 4 / 5 财务数据 来源：中手游，东吴证券（国际） 联系人姓名 职务 电话 邮箱 机构业务部 任怀瑾 副总裁 (852) 3982 3235 viviaren@dwzq.com.hk 财富管理部 丁俊 高级副总裁 (852) 3982 3230 dingjun@dwzq.com.hk 郑媛媛 高级副总裁 (852) 3982 3817 amberzheng@dwzq.com.hk 损益表2019202020212022现金流量表2019202020212022（千人民币）预测预测预测（千人民币）预测预测预测收入3,036,3014,820,9765,422,8826,027,197经营性现金净额310,398716,3711,358,4941,352,804营业成本(1,953,103)(3,389,146)(3,812,286)(4,219,038)投资性现金净额(1,318,944)(31,958)(38,349)(46,019)毛利1,083,1981,431,8301,610,5961,808,159融资性现金净额1,634,595(121,611)(131,812)(144,527)其他收入95,404186,765210,083250,000当期现金变动净额626,049562,8021,188,3331,162,258销售费用(230,321)(289,259)(325,373)(361,632)期初现金及等价物144,445771,0901,333,8922,522,225管理费用(577,451)(289,259)(325,373)(361,632)汇率变动影响596000其他支出(20,551)(61,339)(62,967)(77,362)期末现金及等价物771,0901,333,8922,522,2253,684,483营业利润350,279978,7391,106,9661,