国内PKI领先企业，布局物联网安全助未来腾飞

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次报告 【公司·证券研究报告】 格尔软件 603232.SH 国内PKI领先企业，布局物联网安全助未来腾飞 核心观点  公司是国内PKI领域的领先厂商，具有完备的以PKI为核心的信息安全产品和服务体系。公司主要产品包括PKI基础设施产品、 PKI安全应用产品和通用安全产品。公司与客户建立了长期稳定的合作关系并拥有各类经营资质或许可。IDC数据显示，2018年公司在身份和数字信任软件市场份额排名第三，达到11.3%。  《密码法》实施+国密算法替代，推动PKI市场快速发展。密码算法是构建PKI体系的基石，密码算法和密码产品的自主可控已成为我国信息安全的重要建设任务，SM2等国密算法有望实现对RSA等国际算法的加速替代。同时《密码法》已于2020年1月1日正式实施，我国PKI建设有望进入快速发展期。我们预计机要、公安等六部门以及央企率先完成PKI系统的普及，根据现有招投标情况，政府及央企领域PKI市场空间达到251亿。  PKI有望在安防、车联网、央行数字货币等领域实现快速落地，行业增长中枢有望进一步上移。当前视频监控、车联网等领域的安全事件频发，设备的身份认证、访问控制以及数据信息加密成为这些领域安全的基本需求，而这些安全需求的实现正是需要PKI技术的应用，央行数字货币的落地运行也将拓宽PKI产品的市场空间，这些因素将促进PKI市场的加速发展。  布局车联网、安防等新兴领域，有望支撑公司未来高速发展。公司已启动PKI在安防及车联网领域的研发及应用，同时公司拟非公开发行股票，募集资金用于“下一代数字信任产品研发与产业化项目”、“智联网安全技术研发与产业化项目”等，有助于公司扩大业务规模，实现产业链延伸，打开未来成长空间。 财务预测与投资建议 我们预测公司19-21年EPS分别为0.63/0.89/1.32元。根据可比公司2020年的PE水平，我们给予公司2020年PE为54倍，目标价为48.06元，首次给予买入评级。 风险提示：政策落地不及预期；行业内竞争恶化风险等；央行数字货币推进不及预期；毛利率下行风险；应收账款周转率下降风险 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次) 股价（2020年03月31日） 34.83元 目标价格 48.06元 52周最高价/最低价 57.28/22.01元 总股本/流通A股（万股） 12,127/7,266 A股市值（百万元） 4,224 国家/地区 中国 行业 计算机 报告发布日期 2020年04月01日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -15.46 -26.25 7.14 -17.27 相对表现 -17.14 -19.81 17.16 -12.46 沪深300 1.68 -6.44 -10.02 -4.81 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 浦俊懿 021-63325888*6106 pujunyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050004 证券分析师 游涓洋 010-66210783 youjuanyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515080001 联系人 陈超 021-63325888-3144 chenchao3@orientsec.com.cn 联系人 徐宝龙 021-63325888-7900 xubaolong@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 272 309 365 507 673 同比增长(%) 17.1% 13.6% 18.3% 38.9% 32.8% 营业利润(百万元) 68 66 77 115 174 同比增长(%) 23.1% -2.8% 16.9% 49.7% 51.6% 归属母公司净利润(百万元) 70 72 76 108 160 同比增长(%) 24.6% 2.2% 6.0% 42.0% 47.6% 每股收益（元） 0.58 0.59 0.63 0.89 1.32 毛利率(%) 60.1% 59.6% 59.1% 59.5% 60.3% 净利率(%) 25.9% 23.3% 20.9% 21.3% 23.7% 净资产收益率(%) 16.1% 12.0% 11.7% 14.8% 18.5% 市盈率 81.5 79.8 75.3 53.0 35.9 市净率 10.0 9.2 8.5 7.3 6.1 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 格尔软件首次报告 —— 国内PKI领先企业，布局物联网安全助未来腾飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一．公司概况：信息安全行业首批PKI厂商 .................................................. 5 二．《密码法》落地实质利好，下游应用领域持续拓宽 ................................... 8 2.1 PKI功能丰富，是当前应用最广泛的加密和认证体系 ................................................... 8 2.2 《密码法》实施+国密算法替代，PKI市场前景向好 .................................................. 10 2.3 物联网及数字货币领域需求兴起，行业增长中枢有望上移 ......................................... 13 2.3.1 PKI在安防及车联网领域将实现快速落地 13 2.3.2 央行数字货币落地运行有望拓展PKI市场空间 18 三．行业市占率领先，积极布局新兴应用领域 ............................................. 18 3.1 技术+资质+客户优势，共筑公司核心竞争力 ............................................................. 18 3.2 布局安防及车联网等新兴领域，打开成长新空间 ....................................................... 20 3.3 重视研发投入，毛利率及净利率行业领先 .................................................................. 21 盈利预测与投资建议 .................................................................................... 24 盈利预测 .......................................................................................................................... 24 投资建议 .......................................................................................................................... 25 风险提示 ...................................................................................................... 26 fWaXrUoYlUnUkWfWzWpPrN9PbPaQtRpPtRmMjMmMsOfQqQrQ8OnMpRMYmMzRMYoNyR 格尔软件首次报告 —— 国内PKI领先企业，布局物联网安全助未来腾飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：公司研究开发的PKI系统 ................................................................................................... 5 图2：公司三大产品体系构成 ....................................................................................................... 6 图3：公司主营产品收入构成及总营收增速（百万，%） ............................................................ 7 图4：2018年营收占比 ................................................................................................................ 7 图5：公司归母净利润及同比增速（百万，%）........................................................................... 7 图6：公司股权结构（2019.11） .................................................................................................. 8 图7：PKI体系结构框图 ............................................................................................................... 9 图8：PKI主要功能 ...................................................................................................................... 9 图9：2016-2020年我国PKI产品市场规模预测 ........................................................................ 10 图10：《密码法》立法过程 ......................................................................................................... 12 图11：全球物联网设备数量高速增长（单位：十亿） ..............