莫尼塔研究 公司点评 | 2020年03月17日 财新智库旗下公司 01 请务必阅读末页的免责声明。 业绩符合预期，湿法龙头地位稳固——恩捷股份2019年报点评 报告摘要 研究部  事件：恩捷股份公布了2019年年报，2019年实现营收31.6亿、归母净利润8.5亿、扣非归母净利润7.5亿，同比分别增长28.6%、63.9%和136.6%；19年Q4实现营收10.5亿、归母净利润2.2亿、扣非归母净利润2.0亿，同比分别增长26.0%、11.4%和23.6%。  业绩符合预期，隔膜业务完成业绩承诺。公司年报营收和归 母净利润与之前公告的业绩快报保持一致。2019年归母净利润略高于扣非净利润，主要是公司隔膜产线投入带来的地方政府补助。单季度数据上，公司19年Q4实现营收10.5亿、归母净利润2.2亿、扣非归母净利润2.0亿，环比分别增长43.8%、-8%和-13%，环比利润略有下滑的原因为公司年底集中计提股权激励费用和部分财务费用，其中股权激励费用0.31亿元。上海恩捷超额完成业绩承诺，其2019年度归母净利润8.64亿元，扣除非经常损益且剔除因上海恩捷2017年度实施股权激励计提的管理费用及配套募集资金项目对净利润的影响后归母净利润7.75亿元，完成本年度承诺净利润的102%。  隔膜业务保持快速增长，自建产能+整合捷力巩固龙头地位。公司2019年湿法隔膜出货量超过8亿平方米（A品和B品合计），出货量全球第一。湿法隔膜收入为19.4亿元，同比大幅增长46.3%，单平米售价约2.4亿元，预计同比下降18%，隔膜毛利率绝对值仍然较高，其中海外毛利率达到69.4%。公司采购国际最先进生产设备，在国内布局上海、珠海、无锡和江西四大生产基地。公司2018年完成珠海恩捷一期项目12条基膜产线产能释放，2019完成年江西通瑞8条基膜产线和无锡恩捷4条基膜生产线安装调试和投产，2019年底产能达到23亿平。未来公司将继续加快珠海恩捷二期项目、无锡恩捷、江西通瑞工厂生产线的建设，力求在2020年底达到33亿平方米的产能规模，进一步提高中高端锂离子电池隔膜市场占有率。通过大幅扩产带来的规模优势，公司锁定大客户下游需求并通过为大客户提供专线的模式减少不同产品在切换生产时造成的停机、预热等损失，同时通过连续生产可以有效提升生产稳定性，提高产品品质及产出率，减少了原材料的损耗。同时，产出率的提升进一步摊薄了折旧费用、人工费用等。此外，公司的规模优势使得原材料大规模集中采购能够降低原材料采购成本。报告期内，公司启动收购苏州捷力100%股权事项，并于2020年1月通过国家市场监督管理总局反垄断审查，2020年3月5日，苏州捷力已完成相关工商登记变更及备案手续。苏州捷力已达产的湿法隔膜产线共8条，产能4亿平米左右，在3C产品及涂覆膜领域具有亮点。整合苏州捷力后，公司有望在产能、客户及产品结构方面获得较强的协同效应，进一步巩固行业龙头地位。  其他财务指标：费用率有所提升，现金流明显改善。公司2019年销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别马天一 tyma@cebm.com.cn 王兴网 xwwang@cebm.com.cn 何晓 xhe@cebm.com.cn 关于莫尼塔研究： 莫尼塔研究是财新集团旗下的独立研究公司。 自2005年成立伊始，莫尼塔研究一直为全球大型投资机构及各类企业提供资本市场投资策略，信息数据以及产业相关的研究服务。我们的客户包括国内外大型资产管理公司，保险公司，私募基金及各类企业。 2015年莫尼塔研究加入财新集团，成为中国最具影响力的财经媒体集团+顶级智库的一员。 莫尼塔研究 宏观专题 财新智库旗下公司 02 2020年03月17日 为2.1%、3.9%、4.9%和3.1%，同比分别提升0.1pct、-2.4pct、1pct和2.1pct，其中管理费用率下降主要源自2018年确认收购重组费用带来的高基数，公司持续加大研发力度，研发材料支出和研发人员扩张带来的薪酬增长拉动研发费用率提升，财务费用率上升则由于公司收购苏州捷力和持续产能扩张带来的债务融资增长。公司2019年经营活动现金流量净额为7.6亿，而去年同期为1.7亿，销售商品提供劳务收到的现金/营业收入从18年的70%提升到19年的90%，预计票据贴现、海外客户占比提升及公司市占率提升带来对中小客户账期管理能力提升是公司现金流改善的主要原因。  盈利预测及估值。预计公司2020年和2021年实现归母净利润11.2亿和14亿元，对应PE分别为35和28倍，建议重点关注。 nMzRnPtPtOrNtNrRnQrRsRbRbP8OnPrRtRpPkPoOpMlOmNwPaQrQoQuOtQoPNZnRtR 莫尼塔研究 公司点评 财新智库旗下公司 03 2020年03月17日 免责声明 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不对外公开发布，只有接收客户才可以使用，且对于接收客户而言具有相关保密义务。本报告不能作为投资研究决策的依据，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本公司不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。本报告的内容、观点或建议并未考虑个别客户的特定状况，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告旨在发送给特定客户及其它专业人士，未经本公司事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。本报告所载观点并不代表本公司，或任何其附属或联营公司的立场，且报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。 上海（总部） 北京 纽约 地址: 上海市浦东新区花园石桥路66号东亚银行大厦7楼702室。邮编: 200120 地址: 北京市东城区东长安街1号东方广场E1座18层1803室。邮编: 100738 Address: 295 Madison Avenue，12FL New York，NY 10017 USA 业务咨询: sales.list@cebm.com.cn