2018年报点评：业绩符合预期，龙头地位稳固

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 汽车汽配 [Table_StockInfo] 比亚迪(002594) 增持 2018年报点评 （首次覆盖） 汽车零配件II 2019年03月28日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 2,728/1,142 总市值/流通(百万元) 149,257/62,468 上证综指/深圳成指 3,023/9,609 12个月最高/最低(元) 59.10/36.61 相关研究报告： 《比亚迪-002594-转型中的新能源领域先行者》 ——2011-06-29 证券分析师：梁超 电话： 0755-22940097 E-MAIL： liangchao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080001 联系人：陶定坤 E-MAIL： taodingkun@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩符合预期，龙头地位稳固  营收1300亿元，+23% 公司2018年实现营收1300.55亿元，同比增加22.79%，归母净利润27.8亿元，同比下降31.63%。公司预计2019年一季度净利润为7亿元-9亿元，同比增长583.39%-778.65%，系电动车产品销量高速增长所致。  三费改善，研发投入持续增长 报告期内，三费占比8.83%，较去年同期下降0.88pct，其中销售费用率为3.64%，下降1.01pct，管理费用率为2.89%，基本持平，财务费用率为2.30%，微增；研发投入比例6.56%，增加0.64pct，同比+36%。受新能源补贴下降影响，公司毛利率下降2.61pct，为16.40%。  乘用车：“龙”行天下，“比”翼齐飞 2018年在国内车市整体表现不加的情况下，比亚迪汽车逆势上扬，全年累计销售52.07万辆，同比增长27.09％，连续5年成为国内新能源汽车销量第一，连续4年成为全球新能源汽车销量冠军。龙脸设计+核心科技+开放体系，推动精品战略，王朝产品竞争优势明显，19年公司将继续投放系列车型，迎来传统+新能源车两翼联动发展。  动力电池外供+云轨：增长新起点 公司创立至今，经历了镍镉电池—锂离子电池—动力电池的业务转型。2018年动力电池业务开始对外开放供货，动力电池业务有望走上新的发展阶段。比亚迪现有、在建及签约的动力电池项目产能累计已达100GWh， 2019年将新增14GWH，产能扩张加速，满足快速增长的下游需求。我国城市轨道交通潜力很大，城轨投资能够有效的支撑经济，平滑周期，改善民生，云轨具有造价低，工期短等特点，十分适合三四线城市的建设需求，有望打造新的出行帝国。  首次覆盖，“增持”评级 汽车产品周期+动力电池外供+云轨建设加速，我们认为公司业绩迎来明显改善。我们预计公司19-21年每股收益1.32/1.72/2.30元，对应PE为54.4/41.8/31.1，首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示：公司新能源汽车市场份额降幅较大；云轨建设不及预期；外供进程低于预期； 盈利预测和财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 130,055 151,678 173,954 196,008 (+/-%) 22.8% 16.6% 14.7% 12.7% 净利润(百万元) 2780 3594 4686 6276 (+/-%) -31.6% 29.3% 30.4% 33.9% 摊薄每股收益(元) 1.02 1.32 1.72 2.30 EBIT Margin 8.2% 5.2% 5.1% 5.6% 净资产收益率(ROE) 5.0% 6.4% 8.2% 10.7% 市盈率(PE) 53.7 41.5 31.9 23.8 EV/EBITDA 14.1 38.0 31.3 23.8 市净率(PB) 2.70 2.66 2.61 2.54 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5M/18M/18J/18S/18N/18J/19比亚迪沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 比亚迪股份有限公司是王传福创建于1995年的民营企业，是国内新能源汽车领导企业（2018年新能源汽车销售24.78万辆，数量略超特斯拉成全球第一），目前比亚迪有四大主业，包括：汽车业务、电池业务、电子业务和云轨业务。汽车业务是最主要的利润贡献来源（汽车业务收入占比58%）。 图 1：比亚迪业务结构 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 业务沿革：二次充电电池到环保出行。比亚迪从二次充电电池起家（1995-2003年），2003年通过收购西安秦川成立比亚迪汽车有限公司，进入汽车行业，同时布局新能源业务（2003-2016年），2016年发布国内首条具备自主知识产权的云轨线路。展望未来，公司将持续围绕环保出行（新能源+云轨）进行业务拓展。 表1：比亚迪发展历程中的重要时间点 时间 事件 1995年 比亚迪公司成立 2000年 为MOTOROLA供应锂电池 2002年 为NOKIA供应锂电池 香港主板上市，代码1211.HK 2003年 收购秦川汽车，正式进军汽车行业 2007年 将手机部件及组装业务分拆上市，代码0285.HK（比亚迪电子） 2008年 巴菲特入股，以每股8港元的价格认购比亚迪2.25亿股股份，占比约10% 2009年 比亚迪e6问世，这是中国第一辆国产电动车汽车 2010年 与戴姆勒合资成立深圳比亚迪戴姆勒新技术有限公司，双方各占50%股权 2011年 A股上市，股票代码002594.SZ 2014年 发布“5-4-2战略”，为比亚迪后续的新能源车设定性能目标 2015年 发布新能源车“7+4”全市场战略，将把中国道路交通领域所有用油的地方全部用电解决 2016年 “云轨”在深圳全球首发，正式进军万亿级轨道交通领域 前奥迪设计总监沃尔夫冈•艾格加入比亚迪 2017年 宋MAX成为首款“Dragon Face”系列车型 比亚迪宣布其动力电池部门拆分独立运营，开放供应体系 2018年 比亚迪龙脸系列车型陆续推出唐二代、秦Pro，全年销量逆市增长25%（新能源+118%） 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 模式沿革：封闭-开放。垂直一体化是比亚迪汽车创立之初的一大特色，公司的二次充电电池业务、手机部件及组装业务、汽车业务都采取高度垂直整合的经营模式。以电池技术起家的比亚迪在新能源汽车制造领域的生产链条几乎完全闭合，电池、电机、变速箱都是自己生产，具备了几乎汽车所有核心零部件的自主研发生产能力。前期这种垂直整合模式最终帮助比亚迪形成了具有持续生产质优价廉的汽车产品的整体竞争力，保证了汽车产品的高性价比优势，但是 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 后期过于繁杂的部门设置和封闭的技术体系，带来了公司管理和技术迭代方面的一系列困境，2018年起，比亚迪逐渐开放内部供应体系，走向外供之路。 公司收入构成当中，主要是汽车和手机部件及组装业务（这一部分拆分上市为比亚迪电子），2018年汽车业务收入占比58%，手机部件及组装业务收入占比33%。 图 2：比亚迪业务结构 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 2018年比亚迪实现营收1301亿元，同比+23%。相较于稳健增长的营业收入，比亚迪利润端波动较大，2015年起受益于国内新能源汽车爆发，比亚迪新能源汽车业务收入2015年增长164%，同年利润增长561%，16年后随着新能源补贴退坡，公司利润端受到一定影响，2018年比亚迪实现利润28亿元，同比-32%。 图3：比亚迪近年营收及同比 图4：比亚迪近年归母净利及同比 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 毛利率维持15%-20%，净利率维持0-5%。比亚迪近年毛利率基本维持在15%-20%区间，净利率基本维持在0-5%区间，三费率中最高的为管理费率，基本维持在6%以上，管理费用中研发费用是其大头项目（2018年比亚迪研发支出85亿元，其中35亿元资本化，占比41.5%）。 图5：比亚迪近年毛利率、净利率 图6：比亚迪近年三费率 汽车58%手机部件及组装33%二次充电电池7%其他2% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 盈利预测 公司主要有动力电池、汽车、手机部件和二次电池等主要业务，其中动力电池和汽车业务是近期的主要增长动力。 我们的盈利预测基于以下假设条件： 商用车，预计客车的销量比较平稳，电动专用车因政策的推广，将保持一定的增长，预计19、20、21销量分别为2.17、2.27和2.37万辆。 新能源乘用车，增长主要来自于新车型的贡献和行业需求的增长，包括唐插混、唐EV、e1、S2、宋MAX DM和宋MAX纯电，预计19、20、21销量分别为35.25、43.45和55.45万辆。 传统乘用车，因部分车型的停产叠加燃油车市竞争加剧的因素，预计19、20、21销量分别为24.87、25.87和25.85万辆。 表2：比亚迪各车型销量测算 车型 2018A 2019E 2020E 2021E 客车 大客 10190 10190 10190 10190 客车 中客 2000 2000 2000 2000 客车 轻客 500 500 500 500 客车总计 12690 12690 12690 12690 专用车 7969 9000 10000 11000 轿车 E5（纯电动） 46213 45000 45000 45000 轿车 E6（纯电动） 6850 6000 6000 6000 轿车 秦（纯电动） 11530 10000 10000 12000 轿车 秦（插电混动） 47425 50000 55000 60000 轿车 汉 2000 15000 SUV 宋DM（插电混动） 39318 40000 45000 50000 SUV 唐（插电混动） 37146 70000 80000 90000 SUV 唐EV 30000 40000 45000 SUV 元（纯电动） 36696 40000 45000 50000 SUV e1 10000 30000 50000 SUV s2 10000 30000 50000 MPV 宋MAX DM 20000 35000 40000 MPV 宋MAX 纯电动 20000 35000 40000 腾势 1974 1500 1500 1500 新能源乘用车总计 227152 352500 459500 554500 新能源汽车总计 247811 374190 48