为并购做好准备

招银国际证券 | 睿智投资 | 公司研究 敬请参阅尾页之免责声明 招银国际研究报告之彭博搜索代码: CMBR 本报告摘要自英文版本，如欲进一步了解，敬请参阅英文报告 中国房地产行业 文干森 , CFA (852) 3900 0853 samsonman@cmbi.com.hk 黄程宇 (852) 3761 8773 huangchengyu@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万港元) 85,104 3月平均流通量 (百万港元) 318 52周内股价高/低 (港元) 32.1/18.54 总股本 (百万) 3,460 资料来源：彭博 股东结构 许荣茂 66.5% 流通股 33.5% 资料来源：港交所 股价表现 绝对回报 相对回报 1-月 -8.5% 5.9% 3-月 -9.6% 4.1% 6-月 11.2% 26.6% 资料来源：彭博 股份表现 资料来源：彭博 审计师：罗兵咸永道 0510152025303540Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19813 HK HSI (rebased)(HK$) 2020年3月17日 买入（上调） 目标价 HK$31.55 (此前目标价 HK$28.64) 潜在升幅 +28.2% 当前股价 HK$24.60 1 世茂今年1月配股46亿港元，筹集足够弹药以应付未来挑战。在疫情困扰下，我们调低对公司的收入预测及毛利率假设，并上调行政开支预测。我们下调2019-21年盈利预测8.7%、7.2%及4.6%，但将2020年底每股资产净值预测由40.92港元上调至45.06港元。目标价上调至31.55港元，评级调整至「买入」。  配股46亿港元。世茂于2020年1月以先旧后新方式配售1.58亿股，集资46亿元，配股价为29.58元（占扩大后资本的4.57%）。配股将巩固公司的财务状况，有利未来并购发展。  今年首两个月销售下跌22%。2019年合约销售金额及面积分别增加48%至2,601亿元人民币及37%至1,466万平方米。业绩理想主要归因于积极的并购方案，带动可售资源大幅增长。不过，今年1-2月新冠疫情爆发阻碍了增长势头，今年首两个月的合约销售金额和面积分别下跌22%至167亿元人民币和23%至96万平方米。一季度并非传统旺季，世茂一般在每年首季度推出约15%可售资源。假如疫情在3月结束，则对房地产销售影响有限。  湖北省土储不足5%。世茂是中国大型房地产开发商之一。截至2019年6月底，公司拥有301个项目，土储总面积6,407万平方米，遍布全国101个城市。管理层透露，公司在湖北省的土储占总土储不到5%，其中仅三分之一位于武汉。武汉或湖北现况并未对公司造成重大影响。  上调至买入。我们相信世茂配股后的资产负债状况良好，有能力应对未来的挑战。不过，疫情损害公司收入（尤其是租金和酒店收入），因此我们分别下调2020年及2021年的收入预测1.4%和1.7%。另外，我们调低对公司的毛利率假设，并上调行政开支预测。我们下调2019-21年盈利预测8.7%、7.2%及4.6%，但将2020年底每股资产净值预测由40.92港元上调至45.06港元。目标价上调至31.55港元，评级调整至「买入」。 财务资料 (截至12月31日) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 营业收入 (百万元人民币) 70,426 85,513 112,064 139,870 166,783 同比增长 (%) 18.8 21.4 31.1 24.8 19.2 净收入 (百万元人民币) 7,840 8,835 11,385 13,733 16,584 每股盈利 (人民币) 2.32 2.65 3.42 3.98 4.79 每股盈利变动 (%) 54.3 13.9 29.1 16.6 20.3 市场平均盈利预测 (人民币) N.A. N.A. 3.46 4.23 4.85 市盈率 (倍) 9.5 8.3 6.5 5.5 4.6 市帐率 (倍) 1.3 1.3 1.1 1.0 0.8 股息率 (%) 4.1 4.9 5.7 6.4 7.2 权益收益率 (%) 13.6 21.4 17.1 17.2 18.1 净负债率 (%) 56.5 56.6 59.6 52.7 51.3 资料来源：公司、彭博及招银国际证券预测 世茂（813 HK） 为并购做好准备 2020年3月17日 敬请参阅尾页之免责声明 2 财务分析 利润表 现金流量表 年结: 12月31日 (百万人民币) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 年结: 12月31日 (百万人民币) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 收入 70,426 85,513 112,064 139,870 166,783 息税前收益 16,999 21,298 27,072 33,332 39,345 物业发展 66,796 80,907 106,400 133,650 159,600 折旧和摊销 665 664 676 696 714 物业投资 992 1,091 1,418 1,517 1,744 营运资金变动 2,641 (7,180) (21,051) (15,400) (16,200) 酒店 1,708 1,908 2,309 2,424 2,788 税务开支 (6,133) (6,042) (12,297) (14,640) (17,414) 物业管理 646 895 1,083 1,321 1,559 其他 (2,694) (6,530) (3,308) 3,543 (2,016) 其他 285 712 855 957 1,091 经营活动所得现金净额 11,479 2,210 (8,908) 7,531 4,429 销售成本 (48,996) (58,564) (78,492) (98,606) (117,985) 毛利 21,430 26,949 33,572 41,264 48,798 购置固定资产 (8,305) (2,768) (289) (704) (786) 联营公司 (17,655) (2,989) (1,146) (1,627) (2,927) 其他收益 545 323 560 600 720 其他 2,954 (452) 1,917 250 550 销售费用 (1,462) (2,023) (2,241) (2,797) (3,502) 投资活动所得现金净额 (23,005) (6,208) 481 (2,081) (3,163) 行政费用 (2,990) (3,430) (4,258) (5,035) (5,837) 其他费用 (524) (520) (560) (699) (834) 股份发行 (65) (1,647) 4,160 0 0 息税前收益 16,999 21,298 27,072 33,332 39,345 净银行借贷 22,590 17,996 2,868 2,700 3,600 股息 (2,542) (3,373) (3,888) (4,492) (5,203) 融资成本 1,328 (337) (394) (426) (437) 其他 746 6,135 (125) (300) (400) 联营/合营公司 (315) (233) (280) (380) (380) 融资活动所得现金净额 20,728 19,111 3,016 (2,092) (2,003) 特殊收入 679 1,910 632 0 0 税前利润 18,692 22,638 27,031 32,526 38,527 现金增加净额 9,202 15,113 (5,411) 3,358 (736) 年初现金及现金等价物 19,359 28,537 43,688 38,253 41,587 所得税 (8,121) (10,327) (11,905) (14,640) (17,414) 汇兑 (24) 38 (24) (24) (24) 非控制股东权益 (2,436) (3,214) (3,399) (3,812) (4,188) 永续债 (294) (262) (342) (342) (342) 年末现金及现金等价物 28,537 43,688 38,253 41,587 40,827 净利润 7,840 8,835 11,385 13,733 16,584 受限制现金 4,469 5,888 5,942 5,942 5,942 基础盈利 6,930 8,551 10,752 13,733 16,584 资产负债表的现金 33,007 49,577 44,195 47,529 46,769 资产负债表 主要比率 年结: 12月31日 (百万人民币)民币) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 年结: 12月31日 FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 非流动资产 85,027 88,748 88,541 90,391 92,841 销售组合 (%) 物业、厂房及设备 21,690 22,543 23,200 23,800 24,000 物业发展 94.8 94.6 94.9 95.6 95.7 投资物业 34,036 36,891 37,200 38,000 39,300 物业投资 1.4 1.3 1.3 1.1 1.0 联营公司 16,418 18,556 19,300 20,000 21,500 酒店 2.4 2.2 2.1 1.7 1.7 无形资产 1,841 1,841 1,841 1,841 1,841 物业管理 0.9 1.0 1.0 0.9 0.9 其他 11,042 8,917 7,000 6,750 6,200 其他 0.4 0.8 0.8 0.7 0.7 合计 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 流动资产 222,531 288,849 309,695 334,649 354,769 现金及现金等价物 33,007 49,577 44,195 47,529 46,769 盈利能力比率 (%) 应收贸易款项 15,584 19,923 23,000 25,000 28,000 毛利率 30.4 31.5 30.0 29.5 29.3 存货 155,160 199,011 222,000 241,000 258,000 税前利率 24.1 24.9 24.2 23.8 23.6 其他 18,781 20,338 20,500 21,120 22,000 净利润率 11.1 10.3 10.2 9.8 9.9 其他 有效税率 43.4 45.6 44.0 45.0 45.2 流动负债 135,477 187,895 196,400 208,000 217,100 借债 18,326 3