证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 格力电器（000651）重大事项点评 强推（维持） 股权改革尘埃落定，公司发展未来可期 目标价：69元 当前价：57.71元 事项：  2019年12月2日，格力电器发布《关于公司控股股东签署<股份转让协议>暨公司控制权拟发生变更的提示性公告》等系列公告，珠海明骏以 46.17元/股的价格受让格力集团持有的公司15%的股份，合计转让价格为416.62亿元，本次权益变动后，公司将变更为无控股股东和实际控制人。 评论：  珠海明骏为最终受让方，管理层与高瓴资本入局助力持续发展。珠海明骏投资合伙企业（有限合伙）以416.62亿元受让格力集团持有的格力电器15%股权，成为格力电器第一大股东，本次权益变动后，公司将无控股股东和实际控制人。1）管理层入局珠海明骏。格臻投资持有珠海明骏6.40%认缴出资比，格臻投资出资人为董明珠等18位公司高管。根据公告，珠海明骏可提名三名董事候选人，且应保持其中的至少两名董事候选人为管理层实体认可的人士，据此公司管理层治理结构依旧稳定，有望保障公司在此后的分红、营销、战略布局等重要政策上的延续性。根据公告披露，珠海明骏承诺在上市公司涉及分红的股东大会中尽力促使上市公司每年净利润分红比例不低于50%。2）高瓴资本入主助力公司发展，珠海明骏基金管理人为珠海高瓴股权投资管理有限公司，背后即高瓴资本的力量。高瓴资本入主对公司具有重要意义，高瓴资本作为国内领先的私募股权投资机构，助力蓝月亮、百丽国际等传统零售公司成功转型，拥有丰富的数字赋能经验，且与旗下投资公司保持良好合作关系，具备充分的资源协同能力，未来有望助力格力业务布局及渠道体系完善；且珠海明骏承诺将在权限范围内保持公司经营管理团队的整体稳定，尽可能为珠海市经济发展进行有效的产业投资和战略资源导入，并促使公司为珠海市经济持续健康发展做出新的贡献。  格力国企属性褪去，将推进实施更为有利的激励计划。在股权混改前，相较于美的集团，格力电器企业性质为地方性国有企业，且高管持股比例相对较低，并未实施常态化的股权激励计划。股权转让后，格力电器国企属性褪去，实际控制人由珠海市国资委变更为无实际控制人。公司计划在本次交易完成交割后推进给予管理层实体认可的管理层和骨干员工总额不超过4%上市公司股份的股权激励计划。  股改后或可深度绑定渠道利益，进一步完善渠道体系。格力电器销售依赖于线下经销商模式。区域性销售公司不仅控制了格力全国线下的经销商零售终端，同时也是公司重要股东，截至2019年三季度京海担保仍持有公司8.91%股权，拥有重要话语权。区域性销售公司是重要的中间连接体，在上市公司体外且是盈利性机构，也是我们认为未来渠道改革可能的重点。如果未来利益更加绑定，我们认为销售公司存在向两头让利的可能性（上市公司、消费者）。  投资建议：考虑到公司近期的“百亿大让利”等促销活动频繁，我们略微调整公司19/20/21年EPS预测至4.66/5.28/5.83元（前值：4.80/5.28/5.83元），对应PE分别为12/11/10倍。公司作为空调行业绝对龙头，盈利能力平稳上升，混改优化治理，多元化战略稳步推进，为未来持续稳定发展提供有力支撑。维持目标价69元，对应20年13倍PE，维持“强推”评级。  风险提示：地产调控加大；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 198,123 206,834 227,423 252,682 同比增速(%) 33.6% 4.4% 10.0% 11.1% 归母净利润(百万) 26,203 28,009 31,785 35,094 同比增速(%) 17.0% 6.9% 13.5% 10.4% 每股盈利(元) 4.36 4.66 5.28 5.83 市盈率(倍) 13 12 11 10 市净率(倍) 4 3 3 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年11月29日收盘价 证券分析师：龚源月 电话：021-20572560 邮箱：gongyuanyue@hcyjs.com 执业编号：S0360519060003 总股本(万股) 601,573 已上市流通股(万股) 596,992 总市值(亿元) 3,471.68 流通市值(亿元) 3,445.24 资产负债率(%) 64.9 每股净资产(元) 16.8 12个月内最高/最低价 65.16/33.89 《格力电器（000651）重大事项点评：公开征集条件披露，治理结构有望优化》 2019-08-12 《格力电器（000651）2019年半年报点评：营收表现好于预期，多元业务拓展顺利》 2019-09-01 《格力电器（000651）2019年三季报点评：营收增速略有放缓，股改落地未来可期》 2019-10-31 -9%20%49%78%18/1219/0219/0419/0619/0819/102018-12-03～2019-12-02沪深300格力电器相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 空调 2019年12月03日 格力电器（000651）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、格力电器股改尘埃落定，未来发展可期 ......................................................................................................................... 4 （一）珠海明骏为最终受让方，管理层与高瓴资本入局助力持续发展 ..................................................................... 4 1、管理层入局珠海明骏，治理结构有望维稳延续 ................................................................................................... 5 2、高瓴资本入主，具备助力传统零售转型的成功经验 ........................................................................................... 6 （二）格力国企属性褪去，将推进实施更为有利的激励计划 ..................................................................................... 7 （三）股改后或可深度绑定渠道利益，进一步完善渠道体系 ..................................................................................... 9 二、股权改革以来重要公告梳理 ........................................................................................................................................... 10 格力电器（000651）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 珠海明骏投资合伙企业（有限合伙）股权结构 ..................................................................................................... 4 图表 2 格臻投资的最终出资人 ............................................................................................................................................. 5 图表 3 2018年中国私募股权投资机构50强及历史投资数（截至2019年12月2日） .............................................. 6 图表 4 高瓴资本投资数量及金额 ......................................................................................................................................... 6 图表 5 格力电器混改前股权结构（截至2019年三季报） ............................................................................................... 7 图表 6 美的集团股权结构（截至2019年三季报） ........................................................................................................... 8 图表 7 美的员工股权激励计划梳理 ..................................................................................................................................... 8 图表 8 格力电器渠道体系相关股权结构 ............................................................................................................................. 9 格力电器（000651）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、格力电器股改尘埃落定，未来发展可期 2019年12月2日，格力电器发布《关于公司控股股东签署<股份转让协议>暨公司控制权拟发生变更的提示性公告》等系列公告，珠海明骏以 46.17元/股的价格受让格力集团持有的公司15%的股份，合计转让价格为416.62亿元，本次权益变动后，公司将变更为无控股股东和实际控制人。珠海明骏承诺自过户登记完成之日起36个月内不转让在本次交易中取得的股份。 （一）珠海明骏为最终受让方，管理层与高瓴资本入局助力持续发展 珠海明骏为格力股权改革最终受让方。珠海明骏投资合伙企业（有限合伙）以416.62亿元受让格力集团持有的格力电器15%股权，成为格力电器第一大股东。京海担保持有公司8.91%股权，为第三大股东；格力集团仍持有公司3.22%股权，为公司第四大股东。本次权益变动后，公司将无控股股东和实际控制人。珠海明骏投资合伙企业（有限合伙）成立于2017年5月11日，企业主要合伙人为珠海贤盈（普通合伙人，出资占比0.06%），珠海博韬（有限合伙人，出资占比77.07%），高瓴瀚盈（有限合伙人，出资占比12.84%），珠海熠辉（有限合伙人，出资占比3.65%），格臻投资（有限合伙人，出资占比6.38%），基金管理人为珠海高瓴股权投资管理有限