证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 申通快递（002468）重大事项点评 推荐（维持） 实控人与阿里签署购股权，深度融合或推动公司加快突破量变到质变 当前价：29.64元  公司公告：1）控股股东德殷投资、实际控制人陈德军和陈小英与阿里巴巴签署《购股权协议》，赋予阿里巴巴或其指定第三方（公司竞争对手除外）自2019年12月28日起三年内可行权：即向德殷投资发出通知要求购买德殷德润51%股权以及恭之润100%的股权或恭之润届时持有的16.1%上市公司股份。2）假设全部行权后，阿里可累计获得46%的股权，成为申通快递实际控制人。（本次交易行权阿里将获得31.35%上市公司股权，此前阿里已经间接持有14.65%股权，合计46%，而原实控人通过德殷投资持有7.76%股份）。3）交易对价：总行权价格为99.82亿元，相当于每股20.8元，与前次交易价格一致。（公司截止7月31日收盘价为29.64元）。4）公司同时公告此次交易背景：阿里作为国内电商行业从头，与上市公司产业契合度高协同效应强；购股权安排有利于优化上市公司股权结构，助力尽快完成主业迭代升级，提高长期盈利能力，推动可持续发展。  此前我们发布猜想报告《破局者阿里？能否求得最优解》，认为对阿里而言，1）当前是加大投资快递的良好时机，在于通达系整体已经构成成本护城河，龙头集中将尽享电商红利。最新数据显示今年上半年通达系4家市场份额合计达到61.1%，较18年底提升5个百分点。2）阿里的技术与生态赋能可以提高效率，通过进一步强化电商与快递的关联，增强自身对于竞争对手的优势。3）阿里电商生态以及新零售业态的探索中也需要电商快递的强支持。  我们近期发布最新深度《电商快递探讨：量变到质变的三维度》，提出：第一维度：规模优势-成本下降-成本优势-龙头集中。第二维度：量-成本的学习曲线。第三维度：天量时代，对业务量的要求进入质变阶段。对于快递公司而言，以申通为例，今年业务量增速47.2%，处于行业最快，市场份额Q2提升至11%，但绝对份额较中通与韵达仍有不小差距，阿里的赋能与扶持一方面可帮助上市公司扩大规模优势，促进成本下降，另一方面通过升级进阶完成量-成本曲线较快速度的下移，更为重要的是，当前天量时代，有阿里的技术支撑，有望帮助公司尽早突破量变到质变。  我们更期待行业的格局优化。我们认为阿里在加大对快递企业投资过程中，不排除进一步整合打造快递航母级企业，或使得行业格局优化，借此均衡价格关系，而成本持续下降，将使得行业利润率向上拐点提前到来。包括成本端，区域分布不均衡、干线中转、运输装载率、加盟商均存在整合空间。  投资建议：1）快递行业业务量增速超年初预期。上半年业务量增速25.7%，超出年初22%左右的预期。2）市场表现与业务量增速息息相关。截止7月31号申通、韵达、圆通、顺丰涨跌幅分别为84%、53%、35%及14%，与其业务量增速排序一致。我们认为申通业务量增速维持高位，即意味着保留了成本端较大幅度改善的机会，阿里未来的进一步融合有望加速公司改善进程。3）“消费视角看快递，龙头集中尽享电商红利”，维持盈利预测及“推荐”评级。  风险提示：经济大幅下滑，消费大幅下降，价格战竞争加剧。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 17,013 23,153 29,124 35,648 同比增速(%) 34.4% 36.1% 25.8% 22.4% 净利润(百万) 2,049 2,223 2,708 3,377 同比增速(%) 37.7% 8.5% 21.8% 24.7% 每股盈利(元) 1.34 1.45 1.77 2.21 市盈率(倍) 22.1 20.4 16.8 13.4 市净率(倍) 1.5 1.2 1.0 0.8 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年7月31日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：肖祎 电话：021-20572553 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 联系人：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 总股本(万股) 153,080 已上市流通股(万股) 33,178 总市值(亿元) 453.73 流通市值(亿元) 98.34 资产负债率(%) 26.5 每股净资产(元) 5.8 12个月内最高/最低价 30.64/13.92 《申通快递（002468）控股股东股权结构变更进展点评 ：阿里将间接持股公司14.65%股权，主业改善进度有望提速》 2019-03-27 《申通快递（002468）2018年报点评：扣非净利增长24%，推动变革显成效，持续“推荐”》 2019-04-10 《申通快递（002468）2019年一季报点评：扣非净利同比增长10.6%，但毛利增速达28.6%，持续看好公司改善提速》 2019-05-01 -39%-25%-10%4%18/0318/0518/0718/0918/1119/012018-03-28～2019-03-26沪深300申通快递相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 物流 2019年07月31日 申通快递（002468）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 4,022 5,860 8,199 11,020 营业收入 17,013 23,153 29,124 35,648 应收票据 36 49 62 76 营业成本 14,250 19,625 24,900 30,340 应收账款 1,031 1,394 1,754 2,147 营业税金及附加 40 55 69 84 预付账款 158 218 277 337 销售费用 96 69 82 89 存货 27 37 46 57 管理费用 384 602 641 784 其他流动资产 888 1,208 1,519 1,858 财务费用 -113 -100 -80 -70 流动资产合计 6,162 8,766 11,857 15,495 资产减值损失 20 10 10 10 其他长期投资 230 230 230 230 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 121 121 121 121 投资收益 414 40 37 32 固定资产 2,667 2,539 2,434 2,346 其他收益 3 3 3 3 在建工程 229 279 329 379 营业利润 2,765 2,932 3,540 4,442 无形资产 857 771 694 624 营业外收入 61 80 116 116 其他非流动资产 1,600 1,586 1,573 1,566 营业外支出 41 27 19 22 非流动资产合计 5,704 5,526 5,381 5,266 利润总额 2,785 2,985 3,637 4,536 资产合计 11,866 14,292 17,238 20,761 所得税 690 762 929 1,159 短期借款 100 195 290 385 净利润 2,095 2,223 2,708 3,377 应付票据 0 0 0 0 少数股东损益 46 0 0 0 应付账款 1,909 2,630 3,336 4,065 归属母公司净利润 2,049 2,223 2,708 3,377 预收款项 534 727 914 1,119 NOPLAT 2,095 2,226 2,714 3,386 其他应付款 135 135 135 135 EPS(摊薄)（元） 1.34 1.45 1.77 2.21 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 584 352 192 30 主要财务比率 流动负债合计 3,262 4,039 4,867 5,734 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入增长率 34.4% 36.1% 25.8% 22.4% 其他非流动负债 38 36 36 36 EBIT增长率 40.0% 7.3% 21.9% 24.8% 非流动负债合计 38 36 36 36 归母净利润增长率 37.7% 8.5% 21.8% 24.7% 负债合计 3,300 4,075 4,903 5,770 获利能力 归属母公司所有者权益 8,502 10,154 12,269 14,921 毛利率 16.2% 15.2% 14.5% 14.9% 少数股东权益 63 63 66 70 净利率 12.3% 9.6% 9.3% 9.5% 所有者权益合计 8,566 10,217 12,335 14,991 ROE 24.4% 21.8% 22.0% 22.5% 负债和股东权益 11,866 14,292 17,238 20,761 ROIC 75.4% 89.1% 119.7% 164.6% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 27.8% 28.5% 28.4% 27.8% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 1.6% 2.3% 2.6% 2.8% 经营活动现金流 2,603 2,808 3,270 3,900 流动比率 188.9% 217.0% 243.6% 270.2% 现金收益 2,520 2,795 3,250 3,894 速动比率 188.1% 216.1% 242.7% 269.2% 存货影响 6 -10 -10 -10 营运能力 经营性应收影响 -160 -446 -441 -477 总资产周转率 1.4 1.6 1.7 1.7 经营性应付影响 1,089 913 894 934 应收帐款周转天数 18 19 19 20 其他影响 -852 -444 -424 -441 应付帐款周转天数 34 42 43 44 投资活动现金流 -1,623 -390 -390 -390 存货周转天数 1 1 1 1 资本支出 -1,879 -405 -402 -399 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 1.34 1.45 1.77 2.21 其他长期资产变化 256 15 12 9 每股经营现金流 1.70 1.83 2.14 2.55 融资活动现金流 -219 -580 -541 -689 每股净资产 5.55 6.63 8.01 9.75 借款增加 95 95 95 95 估值比率 财务费用 113 100 80 70 P/E 22.1 20.4 16.8 13.4 股东融资 -443 -775 -716 -854 P/B 1.5 1.2 1.0 0.8 其他长期负债变化 16 0 0 0 EV/EBITDA 8 7 6 5 资料来源：公司公告，华创证券预测 申通快递（002468）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 交通运输组团队介绍 组长、首席分析师：吴一凡 上海交通大学经济学硕士。曾任职于普华永