2019年三季报点评：经营质量优异，新业态表现亮眼

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年10月27日 证券研究报告•2019年三季报点评 买入 （维持） 当前价： 47.56元 晨光文具（603899） 轻工制造 目标价： ——元（6个月） 经营质量优异，新业态表现亮眼 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 9.20 流通A股(亿股) 9.20 52周内股价区间(元) 25.36-47.97 总市值(亿元) 437.55 总资产(亿元) 69.08 每股净资产(元) 4.28 相关研究 [Table_Report] 1. 晨光文具（603899）：增长优质，新业务表现亮眼 (2019-08-25) 2. 晨光文具（603899）：全渠道齐发力，新业务增长显著 (2019-04-29) 3. 晨光文具（603899）：经营优质，收购安硕提升协同性 (2019-03-26) 4. 晨光文具（603899）：新业务加速开拓，成长逻辑持续兑现 (2018-10-29) [Table_Summary]  业绩总结：公司发布19年三季报，前三季度实现营收79.5亿元，同比增长29.8%；归母净利润为8亿元，同比增长28.4%；扣非后归母净利润为7.6亿元，同比增长32.9%。其中，公司Q3单季度实现营业收入31.1亿元，同比增长33%；归母净利润为3.3亿元，同比增长32.2%；扣非后归母净利润为3.3亿元，同比增长43.9%。单季收入和净利润增速明显加快，业绩表现非常亮眼。  传统业务增长超预期，经营质量优异。在学汛及安硕并表的共同促进下传统业务增速回升，预计单季增速达到15%-20%。同时公司精品文创占比持续提升及降税共同影响，推动盈利能力增强。前三季度公司整体毛利率为26.8%，同比提升1.3pp；单Q3毛利率达到27.7%，同比上涨2.5pp，精品文创目前占比约10%+，增速快于传统业务。费用率方面，销售费用率和管理费用率分别为8.8%和4.5%，同比-0.3pp和-0.1pp，其中科力普销售管理费用率逐步回落有所贡献；研发费用率提升0.8pp，主要是公司加大研发投入及安硕研发费用并表所致。综合来看前三季度公司净利率同比小幅回落0.1pp至10.2%；单Q3净利率10.9%，同比基本持平，环比提升2.2pp。同期经营性现金流达到6.8亿元，同比增长37.7%，ROE达到20.4%，提升1pp；存货周转率为5.1，总体来看公司经营质量保持优异。  办公直销季度波动，盈利能力持续提升。科力普继续推动大客户业务，第三季度中标中移动等大型企业办公集采招标，在办公直销市场的占有率和品牌影响力进一步显现。同时加大对中小企业覆盖，在Q3推出针对中小企业办公采购的网站“省心购”，聚焦核心品类、扩张业务边界。上半年科力普实现收入约15亿元，同比增速56%，随着市场规模扩大，科力普盈利能力随之提升，上半年净利率达到1.9%。在企业电商化采购和政府阳光采购逐步推进的背景下，晨光科力普凭借产品矩阵、品牌知名度、系统对接、仓储物流、落地服务能力等方面优势，充分发挥龙头效应，未来仍有望保持快速增长。  新零售业务表现亮眼。上半年晨光生活馆+杂物社实现营收增速接近翻倍，预计三季度已基本实现盈亏平衡。新业态增长保持亮眼主要得益于1）门店的持续增长。前三季度杂物社门店达到212家，前三季度新开97家，基本已完成全年目标；2）随着自有产品及爆款产品销售占比提升，杂物社同店增长较快，达到高个位数的水平。门店布局方面，现杂物社继续加深一、二线城市的渗透，未来2-3年均是黄金展店期。公司将通过加快渠道布局，完善和调整产品品类，增强会员消费粘性，持续提高在精品文创市场的市占率和影响力。晨光科技实现增速远超传统业务，新渠道拓展顺利。  盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为1.13、1.39、1.69元，对应PE 42倍、34倍、28倍，考虑到公司享有较高的品牌护城河和难以超越的渠道优势，维持“买入”评级。  风险提示：传统业务销售增速不及预期的风险；新业务推进不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 8534.99 10939.31 13691.61 16895.84 增长率 34.26% 28.17% 25.16% 23.40% 归属母公司净利润（百万元） 806.85 1037.07 1281.67 1557.79 增长率 27.25% 28.53% 23.59% 21.54% 每股收益EPS（元） 0.88 1.13 1.39 1.69 净资产收益率ROE 23.10% 24.17% 24.51% 24.40% PE 54 42 34 28 PB 12.51 10.31 8.44 6.91 数据来源：Wind，西南证券 -7%12%30%49%68%87%18/1018/1219/219/419/619/819/10晨光文具 沪深300 晨光文具（603899）2019年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 8534.99 10939.31 13691.61 16895.84 净利润 807.84 1025.30 1270.44 1545.69 营业成本 6330.45 8075.93 10110.27 12464.59 折旧与摊销 198.07 154.78 158.32 162.33 营业税金及附加 34.72 44.82 55.97 69.12 财务费用 -7.96 -32.65 -48.64 -70.80 销售费用 789.39 1017.36 1300.70 1638.90 资产减值损失 3.41 3.00 5.00 5.00 管理费用 379.62 678.24 821.50 1013.75 经营营运资本变动 161.65 -562.51 -183.92 -550.86 财务费用 -7.96 -32.65 -48.64 -70.80 其他 -335.07 -40.11 -34.83 -36.05 资产减值损失 3.41 3.00 5.00 5.00 经营活动现金流净额 827.94 547.82 1166.37 1055.31 投资收益 35.12 33.37 31.70 30.11 资本支出 -73.52 -40.00 -40.00 -45.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -222.44 33.37 31.70 30.11 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -295.97 -6.63 -8.30 -14.89 营业利润 934.75 1185.98 1478.51 1805.39 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 25.47 33.07 31.87 32.27 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 960.21 1219.05 1510.37 1837.66 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 152.38 193.75 239.93 291.97 支付股利 -230.00 -279.36 -329.32 -394.14 净利润 807.84 1025.30 1270.44 1545.69 其他 4.90 32.65 48.64 70.80 少数股东损益 0.99 -11.77 -11.23 -12.10 筹资活动现金流净额 -225.10 -246.71 -280.69 -323.34 归属母公司股东净利润 806.85 1037.07 1281.67 1557.79 现金流量净额 309.46 294.47 877.39 717.08 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 财务分析指标 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 1046.67 1341.14 2218.53 2935.61 成长能力 应收和预付款项 963.28 1199.16 1513.22 1863.64 销售收入增长率 34.26% 28.17% 25.16% 23.40% 存货 1042.70 1338.61 1677.25 2072.26 营业利润增长率 36.88% 26.88% 24.67% 22.11% 其他流动资产 1046.98 1545.80 1807.13 2308.77 净利润增长率 28.81% 26.92% 23.91% 21.67% 长期股权投资 30.18 30.18 30.18 30.18 EBITDA 增长率 33.99% 16.29% 21.41% 19.44% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 901.12 802.38 701.99 599.97 毛利率 25.83% 26.18% 26.16% 26.23% 无形资产和开发支出 188.12 183.89 177.76 174.25 三费率 13.60% 15.20% 15.14% 15.28% 其他非流动资产 458.45 446.65 434.85 423.04 净利率 9.46% 9.37% 9.28% 9.15% 资产总计 5677.50 6887.80 8560.90 10407.73 ROE 23.10% 24.17% 24.51% 24.40% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 14.23% 14.89% 14.84% 14.85% 应付和预收款项 1867.22 2265.21 2919.86 3525.63 ROIC 26.81% 29.53% 31.55% 33.38% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 13.18% 11.96% 11.60% 11.23% 其他负债 313.62 379.98 457.32 546.82 营运能力 负债合计 2180.84 2645.19 3377.17 4072.45 总资产周转率 1.70 1.74 1.77 1.78 股本 920.00 920.00 920.00 920.00 固定资产周转率 9.77 13.22 18.82 26.97 资本公积 272.35 272.35 272.35 272.35 应收账款周转率 13.36 12.37 12.48 12.32 留存收益 2218.46 2976.17 3928.52 5092.17 存货周转率 6.52 6.70 6.64 6.60 归属母公司股