2019年一季报点评：奥莱业务表现亮眼，深化业态转型调整

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年04月30日 证券研究报告•2019年一季报点评 增持 （维持） 当前价： 17.32元 王 府 井（600859） 商业贸易 目标价： ——元（6个月） 奥莱业务表现亮眼，深化业态转型调整 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 联系人：嵇文欣 电话：021-58351812 邮箱：jwx@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -33%-22%-10%1%13%25%18/418/618/818/1018/1219/219/4王 府 井沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 7.76 流通A股(亿股) 3.94 52周内股价区间(元) 13.35-25.38 总市值(亿元) 134.45 总资产(亿元) 215.39 每股净资产(元) 14.43 相关研究 [Table_Report] 1. 王府井（600859）：强化运营管控，新兴业态发展加速 (2019-03-23) 2. 王府井（600859）：受经济环境影响销售增速放缓 (2018-10-29) 3. 王府井（600859）：开源提效成为业绩增长的主要驱动力 (2018-08-26) 4. 王府井（600859）：国企混改百货先锋，高效控费全国布局 (2018-07-02) [Table_Summary]  事件：公司2019年一季度实现营收71.7亿元，同比+0.2%，归母净利润4.0亿元，同比-11.3%，扣非后归母净利润3.9亿元，同比-11.0%。  毛利率维持稳定，期间费用率小幅上涨。公司2019年Q1毛利率提升0.02pp至20.9%，其中主营业务（商品销售）毛利率为16.3%，同比下降0.12pp，总体来看，公司毛利率保持稳定。2019年Q1期间费用率提升2.03pp至13.5%，其中销售费用率下降0.10pp至9.9%，管理费用率上升0.27pp至3.7%；财务费用率上升1.85pp至0.04%，主要是利息收入减少影响所致。  奥莱业态增速亮眼，总体销售增速放缓。（1）分业态看，百货/购物中心依旧是公司主要业态类型，占公司营收比重超过 80.4%，但2019年Q1百货/购物中心营收57.6亿元，同比-1.9%，增速下滑，毛利率为17.2%。奥特莱斯实现营收9.7亿元，同比+10.9%，增速亮眼，逐步成为公司业绩平台增长的重要驱动力。（2）分区域看，公司在东北地区实现高速增长，营收3.1亿元，同比增长68.7%；西北地区收入增幅较好，实现营收11.4亿元，同比增长1.2%；华南地区实现营收1.6亿元，毛利率为18.8%，居于各地区毛利率最高位。  深化业态转型调整，加快发展布局。（1）提升业态优势，百货业态进一步延展经营范围，增加购物中心功能，引进奥莱元素；奥莱业态抓住窗口期，加快发展，创新业态模式。2018年公司与首航合作成立合资公司，年内首个王府井首航超市开业。（2）落实国家发展战略项目，主动融入“一带一路”，积极拓展昆明、西宁市场，在两个重点城市签署了奥莱和购物中心项目，同时加快沈阳奥莱的扩建。2018年长春奥莱 Mall 开业，进一步巩固了公司的效益平台。（3）门店：2019年Q1公司未新开门店，期末门店数量为51家，面积为264.6万平方米。公司一季度设立全资子西宁王府井购物中心有限责任公司和西宁王府井海湖购物中心有限责任公司，均已于2019年3月完成工商注册手续。  盈利预测与评级。预计2019-2021年公司营收增速分别为5.2%、5.6%、6.3%，归母净利润分别为12.6亿元、14.4亿元、16.1亿元，EPS分别为1.63元、1.85元、2.08元，对应PE分别为11/9/8倍，维持“增持”评级。  风险提示：宏观经济风险，行业竞争风险，管理运营风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 26711.16 28092.96 29676.83 31542.45 增长率 2.38% 5.17% 5.64% 6.29% 归属母公司净利润（百万元） 1201.43 1263.84 1437.03 1611.93 增长率 66.95% 5.19% 13.70% 12.17% 每股收益EPS（元） 1.55 1.63 1.85 2.08 净资产收益率ROE 10.68% 9.72% 10.67% 10.89% PE 11 11 9 8 PB 1.24 1.07 1.04 0.94 数据来源：Wind，西南证券 王 府 井（600859）2019年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 假设1：预计2019-2021年公司在西南地区的门店数量分别为14家、15家、15家，坪效维持在1.2万/平方米； 假设2：预计2019-2021年公司在华北地区的门店数量分别为13家、13家、14家，坪效分别为1.7、1.6、1.7万/平方米； 假设3：预计2019-2021年公司在华中地区的门店数量分别为9家、10家、11家，坪效维持在0.6万/平方米； 假设4：预计2019-2021年公司在华东地区的门店数量分别为3家、4家、4家，坪效维持在0.5万/平方米； 假设5：预计2019-2021年公司在东北地区的门店数量分别为3家、4家、4家，坪效维持在0.4万平方米。 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 合计 营业收入 17795.12 26085.23 26711.16 28092.96 29676.83 31542.45 yoy 2.70% 46.59% 2.38% 5.17% 5.64% 6.29% 营业成本 13990.15 20681.49 21052.41 21906.25 22898.89 24077.17 毛利率 21.38% 20.72% 21.18% 22.02% 22.84% 23.67% 华北地区 收入 6273.02 8570.98 8465.45 8687.25 8634.60 9355.50 门店数量 11 13 12 13 13 14 成本 5091.18 7103.02 7039.87 7210.42 7166.72 7765.07 毛利率 18.84% 17.13% 17% 17% 17% 17% 华中地区 收入 2838.08 3299.27 3251.62 3310.80 3560.00 3981.27 门店数量 7 9 9 9 10 11 成本 2385.85 2763.55 2704.05 2747.96 2954.80 3304.45 毛利率 15.93% 16.24% 16.84% 17.00% 17.00% 17.00% 华南地区 收入 682.44 652.36 614.09 570.00 598.50 627.00 门店数量 2 2 2 2 2 2 成本 563.78 540.12 509.63 473.10 496.76 520.41 毛利率 17.39% 17.21% 17% 17% 17% 17% 西南地区 收入 4075.52 7048.64 7335.19 7545.35 8014.62 8084.31 门店数量 7 15 13 14 15 15 成本 3288.69 5791.63 6016.32 6187.19 6571.98 6629.13 王 府 井（600859）2019年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 单位：百万元 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 毛利率 19.31% 17.83% 18% 18% 18% 18% 西北地区 收入 2844.84 3892.88 3999.81 4207.94 4072.20 4072.20 门店数量 10 10 10 11 11 11 成本 2372.31 3313.46 3429.04 3618.83 3502.09 3502.09 毛利率 16.61% 14.88% 14% 14% 14% 14% 华东地区 收入 243.84 495.31 434.18 619.65 810.00 858.60 门店数量 1 3 2 3 4 4 成本 216.25 435.56 384.60 545.29 712.80 755.57 毛利率 11.31% 12.06% 11% 12% 12% 12% 东北地区 收入 692.85 822.55 934.50 1281.60 1317.20 门店数量 2 3 3 4 4 成本 622.91 725.49 813.02 1114.99 1145.96 毛利率 10.09% 11.80% 13.00% 13.00% 13.00% 其他 收入 837.38 1432.94 1788.28 2217.47 2705.31 3246.37 yoy 13.18% 71.12% 24.80% 24% 22% 20% 成本 72.09 111.24 243.42 310.45 378.74 454.49 毛利率 91.39% 92.24% 86% 86% 86% 86% 数据来源：wind，西南证券 王 府 井（600859）2019年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 26711.16 28092.96 29676.83 31542.45 净利润 1226.20 1286.22 1462.48 1640.47 营业成本 21052.41 21906.25 22898.89 24077.18 折旧与摊销 626.29 577.51 682.61 685.26 营业税金及附加 280.75 295.27 311.92 346.97 财务费用 -121.52 84.28 118.71 189.25 销售费用 2897.30 3034.04 3234.77 3469.67 资产减值损失 20.29 0.00 0.00 0.00 管理费用 983.27 1033.82 1127.72 1230.16 经营营运资本变动 1150.77 -665.73 242.48 287.36 财务费用 -121.52 84.28 118.71 189.25 其他 -1380.07 -6.00 -4.00 -2.00 资产减值损失 20.29 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 1521.97 1276.27 2502.28 2800.34 投资收益 6.10 6.00 4.00 2.00 资本支出 -381.50 -4586.70 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -798.40 0.77 4.00 2.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -1179.90 -4585.93 4.00 2.00 营业利润 1628.87 1745.30 1988.82 2231.23 短期借款 0.00