业绩超预期，净利率持续提升

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司点评报告2013年8月30日乳品 署名人：蒋鑫 S0960512080006 0755-82026708 jiangxin@china-invs.cn 6－12个月目标价： 45.89元 当前股价： 34.95元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 2097.23 总股本(百万) 2043 流通股本(百万) 1587 流通市值(亿) 555 EPS 0.24 每股净资产（元） 6.28 资产负债率 47.8% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 伊利股份 -1.30% 23.41% 28.02% 食品饮料 1.99% -6.92% -4.83% 沪深300 6.54% -12.27% -13.28% -42%-21%0%21%42%63%84%105%2012/9 2012/12 2013/3 2013/6伊利股份食品饮料沪深300 相关报告 《乳制品行业-政策对网购进口奶粉影响已现，继续强烈推荐伊利股份和贝因美》2013-6-26 《乳制品行业-政府决心整治奶粉行业，利好龙头的政策将持续推出》2013-6-23 《伊利股份-政策资金支持整合，伊利将存并购预期》2013-6-20 《伊利股份-行权解决唯一缺陷，长期提业绩，短期提估值》2013-6-17 《伊利股份-利润增长略低于预期，二季度恢复性高增长》2013-4-27 《乳制品行业-蒙牛年报显示液奶伊利增长更强劲，行业盈利改善，消费者信心恢复》 2013-4-3伊利股份 600887 强烈推荐业绩超预期，净利率持续提升 伊利股份8月30日公布半年报，实现收入240.21亿元，同比增长13.41%，归属上市公司股东净利润17.37亿元，同比增长128.22%；扣非后净利润增长100.85%；经营性现金流净额同比增长152.40%，实现每股收益0.85元。因股权激励行权造成所得税费用减少4.9亿元，业绩高于市场预期。  二季度收入增长12.58%，符合预期，市占率继续提升。上半年液体乳收入同比增长17.89%，冷饮产品收入下滑3.40%，奶粉及奶制品收入增长6.33%。伊利液体乳增速略快于行业整体的16.59%，也高于蒙牛14.40%的增速，伊利份额进一步提升；由于北方地区降水偏多且温度较低，冰淇淋销售受到不利影响，伊利收入下降3.4%，蒙牛冰淇淋收入下降9.5%；伊利奶粉收入在经历汞异常事件后逐步恢复增长，由去年下半年下滑25.83%恢复至增长6.33%，预计7-8月在外资品牌负面新闻不断背景下，奶粉收入增速将继续加快。  二季度毛利率29.43%，同比持平，环比下降主要是受持续上涨的原奶价格影响。原奶价格从4月开始出现加速上涨趋势，目前涨幅10.4%。受海外进口基粉价格大幅上涨影响，国内原奶需求上升，带动国内原奶价格上涨。目前新西兰进口全脂奶粉和脱脂奶粉分别上涨70%和40%。去年公司通过提高产品结构后平均单价提升4%，根据渠道调研，6月底公司对奶粉产品进行了价格调整，7月底对液态奶产品进行了价格调整，预计全年毛利率能够保持平稳。蒙牛上半年也对旗下产品进行2次提价，行业高端化趋势明显，蒙牛上半年毛利率提升1.2个百分点。 二季度营业费用率18.11%，同比持平，广告费用率小幅上升。广告费用同比由22.06亿元增长至25.92亿元，广告费用率由10.4%提升至10.8%。相比蒙牛广告费用进一步由6.9%降至6.5%。  二季度管理费用率回归常态，去年同期问题产品召回造成报废损失，今年二季度管理费用率同比大幅下降3.78个百分点至4.35%。上半年管理费用减少3.53亿元，其中上年同期产品报废损失3.66亿元，减少上年同期净利润 3.11 亿元。  二季度营业利润增长274.56%，剔除去年产品报废造成利润减少后增长35.15%。 股权激励行权导致所得税减少4.91亿元，二季度净利润同比增长255.10%。2013年6月份激励对象行权1.54亿股，行权价格 6.49 元，导致母公司产生可抵扣亏损 26.07亿元，计提递延所得税资产 3.91亿元，同时本次行权导致所得税费用减少4.91亿元，净利润增加4.91 亿元。若剔除3.66亿元报废损失及4.91亿元所得税减少，二季度净利润同比增长17.16%。扣除所得税影响后上半年伊利净利率达到5.2%，高于蒙牛收购雅士利后5.0%的净利率水平。  调整2013年盈利预测，预计13-14年EPS为1.45、1.53元，继续强烈推荐，目标价45.89元，看好激励机制理顺后业绩增长的巨大潜力，以及潜在并购的预期。 风险提示：原料价格涨幅超预期 主要财务指标 单位：百万元 2012 2013E 2014E2015E营业收入 41991 48120 55591 63950 收入同比(%) 12%15% 16%15%归属母公司净利润 1717 2933 3097 3888 净利润同比(%) -5%71% 6%26%毛利率(%) 29.7%30.6% 31.1%31.7%ROE(%) 23.4%28.6% 23.2%22.6%每股收益(元) 0.85 1.45 1.53 1.92 P/E 41.21 24.12 22.85 18.20 P/B 9.65 6.91 5.30 4.11 EV/EBITDA 28 20 16 13 资料来源：中投证券研究所 公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/6 图1 生鲜乳价格目前累计上涨10.4% 资料来源：WIND、中投证券研究总部 图2 最近12个月恒天然脱脂奶粉价格走势 图3 最近5年恒天然脱脂奶粉价格走势 资料来源：USDA，中投证券研究总部 资料来源：USDA，中投证券研究总部 图4 最近12个月恒天然全脂奶粉价格走势 图5 最近5年恒天然全脂奶粉价格走势 资料来源：USDA，中投证券研究总部 资料来源：USDA，中投证券研究总部 公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/6 图6 2013年上半年伊利蒙牛各项收入对比 图7 2013年上半年伊利蒙牛各项收入增速 资料来源：公司公告，中投证券研究总部，注：蒙牛已经加上雅士利的收入 资料来源：公司公告，中投证券研究总部，注：蒙牛已经加上雅士利的收入 图8 蒙牛伊利净利率对比 图9 蒙牛收入结构 资料来源：公司公告，中投证券研究总部，注：蒙牛已经加上雅士利的利润 资料来源：公司公告，中投证券研究总部，注：蒙牛已经加上雅士利的收入 公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/6 附：财务预测表 资产负债表 利润表 会计年度 2012 2013E 2014E 2015E会计年度2012 2013E 2014E2015E流动资产 6207 13216 16568 21790 营业收入41991 48120 55591 63950 现金 2004 7003 9443 13647 营业成本 29505 33419 38279 43700 应收账款 289 481 556 640 营业税金及附加 249 289 334 384 其它应收款 136 337 389 448 营业费用 7778 8950 10284 11767 预付账款 648 1003 1148 1311 管理费用 2810 2887 3335 3837 存货 2995 4345 4976 5681 财务费用 49 -12 -23 -71 其他 136 48 56 64 资产减值损失 11 20 20 20 非流动资产 13608 13857 14507 15090 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 568 600 600 600 投资净收益 27 0 0 0 固定资产 8900 10108 10753 11031 营业利润 1616 2566 3362 4314 无形资产 832 1022 1212 1402 营业外收入 502 400 400 400 其他 3308 2127 1942 2057 营业外支出 31 30 30 30 资产总计 19815 27074 31075 36880 利润总额 2087 2936 3732 4684 流动负债 11478 16125 16992 18862 所得税 351 -26 597 749 短期借款 2578 2648 2648 2648 净利润 1736 2963 3135 3935 应付账款 4361 6684 7656 8740 少数股东损益 19 29 37 47 其他 4539 6793 6688 7474 归属母公司净利润 1717 2933 3097 3888 非流动负债 813 482 482 482 EBITDA 2579 3587 4581 5666 长期借款 5 5 5 5 EPS（元） 1.07 1.45 1.53 1.92 其他 808 477 477 477 负债合计 12290 16607 17474 19344 主要财务比率 少数股东权益 190 219 257 304 会计年度2012 2013E 2014E2015E 股本 1599 2025 2025 2025 成长能力 资本公积 1845 1845 1845 1845 营业收入 12.1% 14.6% 15.5%15.0% 留存收益 3892 6378 9475 13363 营业利润 -7.5% 58.8% 31.0%28.3%归属母公司股东权益 7335 10247 13345 17233 归属于母公司净利润