港股公司信息更新报告：2020年业绩超预期，净利率持续提升

非必需性消费/纺织及服饰 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 8 李宁（02331.HK） 2021年03月21日 投资评级：买入（维持） 日期 2021/3/19 当前股价(港元) 47.450 一年最高最低(港元) 57.600/16.000 总市值(亿港元) 1,181.10 流通市值(亿港元) 1,181.10 总股本(亿股) 24.89 流通港股(亿股) 24.89 近3个月换手率(%) 30.75 股价走势图 数据来源：贝格数据 《港股公司信息更新报告-三季度经营情况符合预期，电商渠道高增长》-2020.10.21 《港股公司信息更新报告-上半年业绩超预期，控费提效拉动经营利润率提升》-2020.8.15 《港股公司信息更新报告-一季度经营情况符合预期，电商渠道保持高利润率》-2020.4.20 2020年业绩超预期，净利率持续提升 ——港股公司信息更新报告 吕明（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 ⚫ 2020年业绩超预期，线上渠道成为主要增长引擎，维持“买入”评级 2020年公司实现营收144.57亿元（+4.2%）、归母净利润16.98亿元（+13.3%），扣非归母净利润为16.98亿元（34.2%），超市场预期。2020H2表现出较强疫情后恢复能力，线上渠道拉动业绩增长，李宁品牌线上电商/线下批发/线下零售渠道的收入分别为41.93/69.39/33.26亿元，分别同比增长+30%/+1%/-10%。长期来看，公司围绕商品/渠道/供应链全方位的零售转型有利于构筑长期的业务竞争力，有望获取更多市场份额；短期来看，伴随疫情得到控制，预计强劲的零售渠道表现和电商业务增长将推动公司盈利能力更上一层。上调2021/2022年净利润预测至22.92/29.51亿元（此前预测值为20.46/25.67亿元），预测2023年净利润为36.28亿元，分别对应EPS为0.9/1.2/1.5元,当前股价对应PE为52.7/39.5/31.6倍，维持“买入”评级。 ⚫ 2020H2全渠道流水增速转正，2020Q4渠道表现显著恢复 流水方面：电商渠道流水实现30-35%低段增长，拉动2020年李宁品牌全渠道流水增长1%（不含李宁YOUNG），2020H2全渠道流水增速转正。门店数量方面，截至2020Q4李宁门店/李宁YOUNG门店共计5912/1021家，同比2019年减少537/80家，但销售面积录得高单位数增长；同店销售方面，2020年同店销售实现中单位数增长，线下渠道录得中单位数下降，其中零售和批发渠道增速均为中单位数下降。 ⚫ 盈利能力持续改善，营运资金状况表现良好 （1）盈利能力方面：2020年公司整体毛利率为49.1%，与2019年持平；净利率为11.1%（+2.6pct），净利率超预期得益于各项费用占比减少；销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为30.6%、5.6%、0.39%，同比减少1.4pct，1.4pct，0.04pct；（2）营运能力方面：截至2020Q4，公司存货为14.6亿元（-5%）；经营净现金流27.6亿元，净现金增加了14.8亿达到74.4亿元；应收账款周转率较2019年同期上升4.32次，达到21.49次，经营情况进一步好转。 ⚫ 风险提示：疫情持续时间超预期，产品升级和渠道优化不达预期。 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 13,870 14,457 18,059 21,706 24,999 YOY(%) 32.0 4.2 24.9 20.2 15.2 净利润(百万元) 1,499 1,698 2,292 2,951 3,628 YOY(%) 109.6 13.3 34.9 28.8 22.9 毛利率(%) 49.1 49.1 51.7 52.8 54.1 净利率(%) 10.8 11.7 12.7 13.6 14.5 ROE(%) 23.2 21.49 20.5 23.12 25 EPS(摊薄/元) 0.6 0.7 0.9 1.2 1.5 P/E(倍) 61.1 87.4 52.7 39.5 31.6 P/B(倍) 14.5 15.97 8.9 7.5 7.2 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -50%0%50%100%150%200%250%2020-032020-072020-11李宁恒生指数相关研究报告 开源证券 证券研究报告 港股公司信息更新报告 公司研究 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 8 目 录 1、 2020年业绩超预期，线上渠道成为主要增长引擎 ........................................................................................................... 3 2、 盈利能力持续改善，营运资金状况表现良好 .................................................................................................................... 4 3、 核心竞争力：深入推进“单品牌、多品类、多渠道“策略，强化产品与渠道效率 ......................................................... 5 4、 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................................ 6 5、 风险提示 ................................................................................................................................................................................ 6 图表目录 表1： 2020Q3公司全渠道零售流水增速提高 ......................................................................................................................... 3 表2： 2020Q3李宁同店销售录得低单位数增长...................................................................................................................... 4 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 8 1、 2020年业绩超预期，净利率持续提升 2020年公司实现营收144.57亿元（+4.2%）；实现归母净利润16.98亿元（+13.3%），扣非归母净利润为16.98亿元（+34.2%），超市场预期。 收入上升主要系2020H2疫后恢复能力较强，线上渠道拉动业绩增长。李宁品牌线上电商/线下批发/线下零售渠道的报表收入分别为41.93/69.39/33.26亿元，分别同比增长+30%/+1%/-10%，其中（1）线上电商渠道持续增长，收入贡献占比上升至28%（+5.5pct）；（2）线下零售渠道（直营）收入下降主要系疫情期间暂时关闭店铺及关闭低效店铺所致，但在疫情减轻后恢复弹性较大，2020H1零售渠道收入同比下跌 24.0%，而2020H2收入同比增长3.7%；（3）线下批发渠道流水下滑但收入上升主要原因是旧品收入较低而新品收入持平，新品单价高单位数增加抵消了新品发货的高单位数下降，毛利率增高所致。 （1）按品类拆分：2020年鞋类、服装、配饰分别实现收入63.38/73.65/7.54亿元，同增4.2%/3.6%/11.7%；占总收入比分别为43.8%/51%/5.2%。 （2）按渠道拆分：2020H2全渠道流水增速转正，Q4渠道表现显著恢复 流水方面：2020年李宁品牌全渠道流水增速（不含李宁YOUNG）为1%，2020H2全渠道流水增速转正，体现出良好的疫后复苏能力。 线上电商渠道流水实现低于35%的增速，拉动整体流水保持1%的增速，主要受益于公司持续实行电商扩充策略，加强线下至线上渠道的引流，提升线上渠道效率；线下渠道流水增速下降5%，其中新品零售渠道流水录得低单位数下滑主要系促销压力、店铺数量下降所致，但新品单价提升拉动平均件单价实现低中位数上升缓解了疫情期间产品折扣率上升对流水的负面影响；批发渠道（不含羽毛球和足球的专业批发商）流水下滑低单位数，下滑主要系批发量下降。 单季度看：2020Q4线下渠道增速由负转正，录得10%-20%低段增长，其中零售渠道实现中单位数增长，批发渠道增速显著恢复，实现10%-20%低段增长；电商渠道流水持续高速增长，录得30%-40%中段增长，主要受益于公司加大线上营销活动、积极拓展微商城等销售渠道。 表1：2020Q3公司全渠道零售流水增速提高 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2020 Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020Q4 全渠道零售流水 20%-30%低段 30%-40%低段 30%-40%高段 10-20%高段下滑 中单位数下滑 中单位数增长 10%-20%中段 线下 20%-30%低段 20-30%高段 30%-40%中段 20-30%低段下滑 10%-20%高段下滑 低单位数下降 10%-20%低段 -零售 高单位数 10%-20%中段 10%-20%高段 30-40%中段下滑 10%-20%低段下滑 持平 中单位数增长 -批发 20%-30%中段 30%-40%中段 40%-50%低段 10-20%高段下滑 高单位数下滑 低单位数下降 10%-20%低段 电商 20-30%高段 50-60%低段 40%-50%低段 10-20%低段增长 20%-30%中段 40%-50%低段增长 30%-40%中段 数据来源：公司公告、开源证券研究所 门店数量方面，截至2020Q4李宁门店共计5912家（不含李宁YOUNG），同比 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 8 2019年减少537家；李宁YOUNG门店共计1021家，同比减少80家，主要原因是疫情导致公司关店节奏加快，开店时间延迟所致。批发/零售渠道店铺数量较2019年减少390/143家，店数虽有高单位数的下降，但销售面积有高单位数上升，主要系公司继续强化大店的策略。 同店增长方面，2020年同店销售实现中单位数增长，（1）线下渠道录得中单位数下降，其中零售和批发渠道增速均为中单位数下降；（2）电商渠道增速低于35%。公司通过扩大高坪效店铺的面积、管理可控开支，有效缓解了店铺盈利压力。 单季度看，2020Q4李宁同店销售录得10%-20%低端增长，其中线下渠道方面，零售（直营）渠道录得高单位数增长，批发（加盟）渠道录得中单位数增长，环比三季度的中单位数下降，有明显改善；电商渠道实现30%-40%低段增长，持续高速增长。 表2：2020Q3李宁同店销售录得低单位数增长 2019 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2020 Q2 2020 Q3 2020Q4 全渠道同店 10%-20%中段 10%-20%中段 10%-20%高段 20%-