使命召唤：人民币国际化

HeaderTable_User 5017386 5017252 5017390 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel HeaderTable_Statem entCom pany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【宏观经济·证券研究报告】 Tabl e_Title 使命召唤：人民币国际化 Table_Summary 研究结论  人民币国际化是使命的召唤，是一项国家战略。一方面，它是对高烈度货币竞争形势的正面回应，是力图重塑国际货币金融次序，扭转被动局面的一次主动进攻；另一方面，是在外部压力下倒逼新一轮改革的契机，如同当年加入WTO以开放促改革（当时加入时，也一直担忧“狼来了”，最后也没啥），它是推动要素价格体制改革，以至整个经济市场化改革的关键部件和必选动作。这是一场刀锋上的平衡，一方面是流动性冲击，一方面是改革倒逼。甚至可以把它视为一个大国成长必经的成人礼。  战术角度，国际化之路就是贸易人民币、金砖人民币、马歇尔人民币、石油人民币、欧洲(离岸)人民币和地缘安全人民币。欧洲和日本的货币国际化，则从区域货币和单一货币方面，提供了充分的经验和教训，挑战现有国际金融货币次序绝非易事。可以从地缘周边的突破逐一展开，积极布局。贸易的本币结算、金砖的平行世界、广泛的货币互换、以及IMF份额的申索，香港等离岸中心建设都是目前的关键举措。  人民币国际化是系统改革，已经在进行的政策组合包括：提高汇率弹性和利率市场化程度、建立现代化金融体系，特别是形成足够深度和广度的金融市场（特别是债券），以及具有晴雨表能力和定价权的大型金融机构、然后放松资本管制全面开放资本账户，并最终实现人民币完全兑换，而这些都内容要么做为前提，要么做为内涵，都可以归纳到人民币国际化的主线中。其中几项关键的改革战役即将打响。  投资建议：看好深圳前海和上海自贸区由于试点贸易便利化、投资便利化、金融便利化以及人民币国际化众多投资机会。也看好金融行业中的市场化龙头企业。从事外海工程、服务以及进行跨境并购和资本输出的跨国企业。 风险提示  目前大多担心在于给予国际资本太多的套利利益，以及给予国内资本出逃的机会，特别是面临美国的QE退出的环境下。 Table_ReportDate 报告发布日期 2013年05月28日 Table_Autho r 证券分析师 邵宇 021-63326032 shaoyu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511110001 陈刚 021-63325888*6110 chengang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512080004 Table_Contacter 联系人 孙付 021-63325888*3207 sunfu1@orientsec.com.cn 宏观经济 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 使命召唤：人民币国际化 2 引言：人民币国际化的使命召唤 ..................................................................... 6 1 国际化的战略背景：构筑全新的对外利益交换模式 ................................... 10 1.1 全球宏观大图景下的人民币国际化 ............................................................................ 10 1.1.1 美国布局：美元霸权驱动的三元世界 10 1.1.2 中国入局：亚洲升腾的挑战 11 1.1.3 国际货币体系变革：人民币上位的契机 13 1.2 中国的逻辑下的人民币国际化 ................................................................................... 15 1.2.1 政府目标与市场力量的权衡：实际目标导向的人民币汇率政策 15 1.2.2 外部倒逼与内部改革：改革派的人民币国际化策略 18 1.3 人民币国际化进程中的内外利益交换新模式 .............................................................. 20 2 国际化的战术路径：周边化、亚洲化、金砖化、国际化 ............................ 23 2.1 国际货币体系现状 ..................................................................................................... 23 2.1.1 国际货币的定义与国际货币体系的发展 23 2.1.2 国际货币体系分级 24 2.2 货币国际化的国际经验与中国路径 ............................................................................ 28 2.2.1 国际化经验比较：来自日本与德国的生产型国家经验 28 2.2.2 渐进的人民币国际化中间路线 31 2.3 人民币出海：资本账户有限兑换下的国际化之路 ....................................................... 32 2.3.1 亚洲突围：人民币周边化与亚洲化 33 2.3.2 合纵连横的区域化战略：人民币金砖化 36 2.3.3 非洲攻略：“马歇尔”人民币搭建的“基建换资源”平台 38 2.3.4 离岸人民币的积累与回流：倒逼国内金融改革 40 3 国际化的关键战役：多线并行的关键制度改革 .......................................... 46 3.1 汇率制度改革：渐进可控的市场化道路 ..................................................................... 46 3.1.1 汇率形成机制：市场导向与政府管理长期并存的“管理浮动制” 47 3.1.2 外汇管理制度：藏汇于民的国家资产负债表多样化策略 48 3.2 国内利率市场化 ......................................................................................................... 50 3.3 资本账户开放：循序渐进的有限自由化 ..................................................................... 50 3.3.1 自由化的国际趋势与一般经验 50 3.3.2 中国的路径 52 3.4 境内的跨境人民币业务试点 ....................................................................................... 54 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 使命召唤：人民币国际化 3 图表目录 图1：发达经济体季度GDP实际水平（2007Q4=100） .............................................................. 6 图2：2000年开始发达与新兴经济体增速明显分化（%） ........................................................... 6 图3：中国崛起：全球产出占比（%） ......................................................................................... 7 图4：中国经济增长的拉动构成（%） ......................................................................................... 7 图5：G-20中发达经济体政府债务率（占GDP%） .................................................................... 8 图6：危机前后发达经济体政府债务率分布情况（%） ................................................................ 8 图7：商品出口在全球占比（%） .............................................................................................. 11 图8：国际失衡结构：经常账户差额（十亿美元） ..................................................................... 11 图9：出口换汇成本与人民币有效汇率（USD/CNY） ................................................................ 12 图10：亚洲新兴经济体汇率竞争性贬值（1979=100） .............................................................. 12 图11：贸易条件（2000=100） .................................................................................................. 13 图12：与中美的贸易竞争力权重（%） ..................................................................................... 13 图13：亚洲官方外汇储备情况（百万SDR） ............................................................................. 14 图14：国际货币市场分币种产品规模（十亿美元） ................................................................... 14 图15：人民币有效汇率指数（2010=100） ................................................................................ 16 图16：人民币名义汇率与改革（USD/CNY） .........................