HeaderTable_User 5017386 439373790 5017381 1048804895 1186176669 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【宏观经济·证券研究报告】 人民币国际化的使命与路径探索 研究结论 人民币加入SDR的背后是人民币国际化在近五年来所取得的关键性成果展示，包括人民币在国际贸易及外汇交易中支付结算使用占比的上升，人民币跨境支付体系的建立，人民币离岸市场的迅猛发展，以及作为储备资产的人民币规模增长。 “可自由使用标准”为人民币加入SDR突破的最后一道难关，也是衡量人民币国际化进展的重要标尺。可自由使用标准包括（i）在结算中广泛使用及（ii）在外汇市场广泛交易两个子标准。人民币在国际贸易中结算总额占比已经从12年的全球第12位上升至2015年8月的全球第四位，超越了日元，占比为2.79%。这表明人民币在国家贸易结算中的地位正在逐渐上升，在亚太地区，人民币的广泛使用不仅巩固了中国与其他亚太国家更加紧密的贸易联系，更为积极的方面在于帮助亚洲国家在经济下行的局面下提供了一个相对稳定的货币汇率体系。 截至2015年4月，境外中央银行或货币当局持有人民币资产余额约6667亿元，离岸人民币债券规模大概为7020亿人民币，2014年数据显示离岸人民币存款规模总额已经接近2.5万亿。打通离岸人民币回流渠道与做大人民币资产池是目前离岸金融中心建设的重要策略。我们认为，内外分离型离岸中心将有利于防范境外资金冲击我国货币体系的风险，并有助于实践人民币离岸存款利率市场化，试点资本账户的局部开放，探索人民币国际化的可能。在这一过程中，从事离岸业务的金融机构将明显受益于本国离岸市场内本、外币资金交易额的迅猛扩张。 人民币国际化的内因在于其是未来“二次改革”中提高经济开放程度的核心战略之一。未来几十年中国将进入以人民币国际化驱动的全面开放时代。我们从对外经济利益交换的角度理解中国的改革开放政策，其中人民币国际化只是手段而非目的——人民币国际化是中国经济转型的大背景下，实现对外利益交换模式转换的重要变革之一。外因在于发达经济体中心货币超发的外溢性使得中国和其它新兴经济体受到长期的不利冲击而日益被动，人民币国际化，则可以适当导出人民币（以及外汇储备）货币洪水，同时挤压其他货币的滥发和操纵的能力。未来人民币以生产型国家的代表性货币上位是国际货币体系未来走向稳定、均衡和公正的唯一解。 人民币国际化的推进线索为：其一，人民币的影响力是与中国的综合国力和地缘辐射能力同步发展的，其二，人民币的国际化必然伴随着人民币离岸与在岸金融中心的快速发展，其三，人民币国际化很有可能是以倒逼机制开展。中国未来的利改、汇改、金融体系改革再到资本账户自由兑换并不会有明显的先后顺序，可能是同步并行，成熟一项，推出一项的节奏。 风险提示 进一步开放资本账户，特别是在今年美联储即将开启加息周期的时间节点，可能引发大规模资本外逃， 报告发布日期 2015年11月30日 证券分析师 邵宇 021-63326032 shaoyu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511110001 邹慧 021-63325888*7528 zouhui@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512100001 吴胜春 021-63325888*6112 wushengchun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513080003 曹海军 021-63325888*6111 caohaijun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100001 联系人 蒋晨龙 021-63325888*6073 jiangchenlong@orientsec.com.cn 相关报告 中东乱局：油（大国地缘）核（民族冲突）血（宗教冲突） 2015-11-18 三季度GDP好于预期，四季度重点在于盘活资金使用效率 2015-10-19 社融支持实体经济力度继续加大，货币政策仍将宽松 2015-10-16 经济下行压力陡增，稳增长还需政策再度发力 2015-08-13 货币宽松超预期，不必过分担忧汇率问题 2015-08-12 二季度GDP超预期，下半年经济弱反弹 2015-07-16 中国没有“泰勒规则”（上篇） 2015-05-11 15年央行将继续实施定向降准或降息政策 2015-01-12 宏观经济 目录 加入SDR：人民币国际化的关键一役 ................................................... 4 1.可自由使用标准 ............................................................................................................... 6 2.国际结算中人民币结算份额占比上升迅速 ....................................................................... 7 3.离岸人民币市场发展迅速 ................................................................................................ 8 人民币国际化的背景与动因 ........................................................................... 12 国际货币体系的现状与分级 ........................................................................... 13 人民币国际化的特色路径 .............................................................................. 17 图表目录 图表1： 可自由使用两个细分子标准 ........................................................................................... 6 图表2： 全球各主要经济体贸易服务出口占比 ............................................................................ 6 图表3： 2011年各国对中国贸易及人民币结算比例 .................................................................... 6 图表4： 用人民币结算的金融机构数量 ....................................................................................... 7 图表5： 全球人民币清算中心迅速扩张 ....................................................................................... 7 图表6： 人民币结算总额占比从12年12位上升至第4位 .......................................................... 8 图表7： 2015年8月全球主要币种结算占比：人民币第四 ......................................................... 8 图表8： 2014年离岸人民币存款规模接近2.5万亿 .................................................................... 9 图表9： 离岸人民币债券市场情况 .............................................................................................. 9 图表10： 主要区域离岸人民币存款余额（亿元） ....................................................................... 9 图表11： 香港人民币点心债券规模（亿元） .............................................................................. 9 图表12： 人民币离岸市场规模指数 .......................................................................................... 10 图表13： 合格机构投资者累计批准（十亿美元，十亿元） ....................................................... 10 图表14： 各国离岸市场政策比较 .............................................................................................. 10 图表15： 中国国际投资头寸（亿美元） ................................................................................... 12 图表16： 中国人民币汇率与制度变革（CNY/USD） ................................................................ 12 图表17： 国际化货币功能 ......................................................................................................... 14 图表18： 作为外币计价的银行资产规模（万亿美元） .............................................................. 14 图表19： 外汇市场日均交易规模（十亿美元） ........................................................................ 14 图表20： 2004年世界贸易结算中主要经济体使用币种的份额情况（%） ................................ 15 图表21： 美元在国际贸易结算中的地位（%） ......................................................................... 15 图表22： 全球官方储备各