人民币国际化的全球银行模式

作者简介 潘 英 丽 现任上海交通大学现代金融研究中心主任，安泰经济与管理学院教授，博士生导师，上海市政府发展研究中心发展战略研究所潘英丽（国际金融中心建设）工作室首席专家，中国世界经济学会常务理事，上海世界经济学会副会长，上海国际金融中心研究会副会长，招商银行独立董事。曾任上海市政府决策咨询特聘专家（1998-2007），中国海运集团公司顾问（2002-2011），并因发展我国社会科学教育事业的突出贡献，获得国务院特殊津贴（1996）。 研究领域为宏观经济、国际金融与中国金融发展问题。完成国家和省部级研究项目20余项，出版专著20余部。在国内重要学术杂志上发表论文百余篇。多项成果获奖，并在国内外产生了一定的影响。代表作有：《国际金融中心：历史经验与现代中国》（2009，三卷本）、《中国经济金融转型研究》（2012）、合作主编国际论文集《十字路口的金融体系：国际经验与中国选择》（2013）和主笔《国际货币体系变革与人民币国际化》（2014年11月，三卷本）。 徐 迎 风 现任加拿大阿尔伯塔大学经济系副教授。1989年从美国纽约州立大学获得经济学博士学位。主要教学和研究领域为：国际贸易、中国和世界经济发展、金融机构和市场、亚太经济、国际经济、货币与银行。在《国际经济评论》、《中国经济评论》、《经济发展杂志》、《比较经济学杂志》等国际性刊物上发表学术论文十余篇。 主要观点 1、我们阐述了人民币国际化的国家战略意义和全球贡献。人民币国际化首先是规避现行国际货币体系内在不稳定伤害的战略举措，也是中国从GDP大国走向经济金融强国的全面改革进程。在全球经济重心向亚洲转移并呈现出多极化趋势的背景下，具有内在稳定机制的多极化国际储备货币体系是最具现实意义的改革方向，人民币国际化是这一改革的重要组成部分，通过以人民币为载体的亚洲国际金融市场的一体化发展可促进全球经济金融的平衡发展，并形成国际货币体系三足鼎立的稳定格局。 2、人民币国际化的最低目标是在国际经济金融活动中发挥计价功能，以规避国际汇率波动对中国经济的伤害；其终极目标在于帮助中国成为有助于全球经济平衡发展和福利增进的“地区或全球银行”，建成金融强国，实现国家利益与全球福利兼容的可持续发展。 3、成功的人民币国际化需要中国政府、国际社会和市场力量协同推进。国际社会对国际汇率和国际资本流动有效管理可为人民币国际化的成功提供稳定的国际货币环境，并管理从单极向多极体系过渡的不稳定性。中国政府的职能转换，即从金融资源的行政配置到保护最终债权人和投资者权益的有效金融监管，将为人民币国际化奠定市场的基础性制度；中央政府还将在战略规划、政策调整、国际政治、经济、外交和军事关系的协调和海外布局等方面发挥主导作用。市场的力量是人民币国际化的微观基础。不断提升全球范围资源有效配置能力的中国企业和金融机构是推动人民币国际化的主力军；香港、新加坡和伦敦等市场力量将加快人民币交易网络和网络外部性的形成。而市场主体基于交易成本节约的内在要求则是人民币国际化的市场基础和政策制定的客观依据。 4、借鉴国际经验，人民币国际化前期需要通过资本输出、离岸市场培育和经济金融转型创造稳定的国际需求，在后期条件成熟时实现资本账户的全面开放，以激进的方式释放人民币资产的海外供给。这种“前期稳健、后期激进”的推进策略有助于网络外部性的形成和风险的控制。 5、人民币海外投放可分为三种途径或先后继起的三个阶段，一是海外净资产的积累阶段，即通过对外援助或对外投资将国内过剩产能转变为安全性与收益性有保证的对外净债权或海外产业资产。二是海外资产与负债同步积累阶段，中国以AAA级国债的对外发行积累低成本外债，并通过企业和金融机构有效的全球资源配置，在促进东道国实体经济发展的前提下，积累高收益海外资产。三是海外净债务的积累阶段，其债务可持续的前提是外债使用的综合收益高于债务利息成本。 目录 1.中国为什么要推进人民币国际化01 1.1避免遭受现行国际货币体系不稳定的伤害1.2促进中国从GDP大国走向全球经济金融强国1.3顺应经济多极化发展的客观需求，促进IMS从单极走向多极1.4培育亚洲国际金融市场体系，促进全球金融平衡发展 2.人民币国际化的最低目标与最高境界13 2.1人民币国际化的最低目标：摆脱发展中国家的“原罪”2.2人民币国际化的最高境界：中国建成金融强国、扮演“全球银行” 3.谁来推进人民币国际化（政府还是市场）21 3.1国际社会通过多边货币合作，实现单极向多极体系的平稳过渡3.2政府转变职能，促进经济金融转型，有序推进人民币国际化。3.3政府主导与市场选择相辅相成 4.如何推进人民币国际化（推进策略与阶段性重点）25 4.1前期：加快资本输出、稳健创造人民币的国际需求4.1.1资本输出与人民币国际化的关系4.1.2资本输出的战略举措4.2后期：激进释放人民币资产的海外供给4.2.1主权货币海外投放先后继起的三个阶段4.2.2激进释放人民币资产海外供给的策略 主要参考文献35 今年是布雷顿森林体系创立70周年。国际著名金融专家美国哈佛大学教授RichardCooper和英国金融管理局前主席Adair Turner分别在不同场合（4月在杭州和6月在上海召开的记念布雷顿森林体系成立70周年的国际研讨会上）提出了相同的问题，即中国为什么要推进人民币国际化？人民币国际化对中国有什么好处？这一问题的提出意味着，人民币国际化的实践需要系统的理论解释和指导。本报告将在系统研究基础上回答中国为什么要推进人民币国际化（Why），人民币国际化目标是什么（What），谁来推进（Who），以及如何推进（How）。 1.中国为什么要推进人民币国际化？ 我们认为，人民币国际化有利于国家利益和全球福利的增进，是中国经济和世界经济稳定发展的内在要求。 我们将从以下四方面具体阐述: 1、避免遭受现行IMS内在不稳定性的伤害；2、体现中国建设金融强国的内在逻辑；3、顺应全球经济多极化发展的客观要求，促进国际货币体系从单极向多极过渡；4、培育亚洲国际金融市场，促进全球金融平衡发展。 1.1避免遭受现行国际货币体系不稳定的伤害 布雷顿森林体系从二战结束后的1946年开始至1971年结束。这一体系的主要特点是：美元与黄金挂钩；采取固定汇率制度；对短期资本流动实施相应的管制；建有永久性国际组织IMF来协调国际货币政策并提供必要的短期融资。布雷顿森 林体系为自由贸易提供了稳定的货币环境，促进了全球经济的平稳增长。布雷顿森林体系的缺陷是对美元的过度依赖。这一缺陷在上世纪60年代演变为美元的多次危机，并最终引发布雷顿森林体系的崩溃。在美元与黄金挂钩的体制下，黄金的作用从支撑美元的国际信用转向了约束美元的规模扩张。美国的黄金储量是有限的，美元的持续扩张使35美元一盎司黄金的金汇兑制度不可避免地走向了崩溃。[1] 布雷顿森林体系解体后形成的美元本位制，事实上强化了对美元过度依赖的缺陷，而布雷顿森林体系的优点，即固定汇率制度与短期资本流动管制则被放弃。形成了国际汇率大幅度浮动、短期资本大规模流动和美国货币政策不受约束的不稳定格局。事实上，世界范围内已经形成美国货币政策主导的全球金融周期。Hélène Rey（2013）认为，资产价格、资本流动和杠杆率的同向运动是当前国际金融周期的主要表现。国际金融周期源于美国的货币政策和投资者风险偏好的改变。美联储保持低利率，美国出现资产泡沫；资金流入发展中国家，发展中国国家出现资产泡沫或原有泡沫进一步膨胀；美国因通货膨胀而升息则吸引资金流回美国，结果是发展中国家资产泡沫破灭，货币贬值，金融危机频频爆发。2007年以来的全球金融危机则表明美国等发达国家也不能独善其身。[2] 参与经济全球化的新兴市场经济国家如要避免国际货币体系（IMS）不稳定的伤害可以在两个方面做出努力： 一是积极推动IMS的改革，通过形成多极化的IMS扭转对美元过度依赖。二是推动本国货币成为国际货币。后者通常只有大国才是可能的。对中国而言，人民币国际化既能避免受到美元本位制伤害，又能推进IMS的改革。 [2]美联储利率的下调和美元走弱，某种程度上催生了上世纪70年代的两次石油危机与全球通货膨胀，80年代的拉美债务膨胀和日本资产泡沫、90年代东南亚债务及投资泡沫和美国本土的IT泡沫，以及本世纪的大宗商品与资产双价格泡沫。反之，美国联邦基金利率达到阶段性高点，则刺破泡沫引发地区与全球金融危机。1981年联邦基金年利率升到16.3%，1982年墨西哥爆发债务危机；1989年提至9.21%，1990年日本资产泡沫破灭；1994年利率上升到阶段高点6.5%，当年爆发墨西哥金融危机，1997年又爆发东南亚金融危机，2000年利率上升到高点6%，美国随即发生了IT泡沫的破灭。2004-2005年美联储17次提高利率达5.25%，2006年美国房价回落，2007年发生次债危机并引爆本次全球金融危机。 1.2促进中国从GDP大国走向全球经济金融强国 改革开放30多年来中国经济发展模式取得了举世瞩目的成就，中国已经名符其实地成为全球GDP大国。但是其不可持续的性质已日益显现。因此保持30年发展的胜利果实，并将中国建成全球经济金融强国需要推进整体改革和社会经济的全面转型。中国经济发展模式和路径的选择有其内生性，一定程度上是前30年工业化战略与后30年改革开放政策共同决定的。因此，未来10年中国经济金融的转型本质上需要对已经实施了60余年的基本政策做出重大调整。这种经济金融转型是人民币国际化的内在修为，而人民币国际化只是经济金融转型的外在表现。 改革开放之前的30年有两项政策对中国经济发展路径产生深远影响 一项是人口政策，即50年代初的禁止节育和70年代末的独生子女政策，决定了1975-1990与2000-2015两个人口红利释放时期（见图1.1）。由于中国的工业化道路从资本密集型重工业起步，城市就业岗位奇缺，上世纪70年代后期人口结构的改善表现为就业压力而不是人口红利的积累。改革开放特别是加入WTO，借助外部资本、技术和市场，通过廉价劳动力供给和高储蓄支撑了经济的高速度增长，人口红利得以实现。 另一项是1953-1985年中国政府借鉴苏联经验实施的工农业产品“价格剪刀差”政策[3]。通过农产品统购统销以及“价格剪刀差”，政府将农民的剩余产品转变为工业化的原始资本积累。对于近百年持续衰落的贫穷农业大国而言[4]，这项政策对我国富国强兵的工业化战略有重大意义。但是城乡二元经济结构与农村消费需求的抑制，强化了经济增长对投资需求的依赖，规定了未来出口导向型经济的发展路径。农村剩余劳动力廉价而持续的供给，给中国制造业奠定了低成本的国际竞争优势。使中国加入WTO后经济增长的巨大潜能通过制成品的出口得到释放。 改革开放30年又有两项政策具有对中国经济发展模式产生重大影响 一项是1994年的分税制改革。形成了中国政治集权和经济分权的现行体制。省、地、县、乡地方政府的增长动力得以充分激发。以招商引资和土地批租为基本手段的地方政府GDP政绩竞争在促进中国经济高速增长的同时导致了制造业和房地产业的过度投资和环境成本的社会化转嫁；也带来了重复建设、产能过剩和地方保护主义催生的企业数目过多的无序竞争；加深了国民经济对外部市场的过度依赖。 另一项是金融抑制政策。其基本特征是政府压低利率或资金成本，并通过行政干预或产业政策将低成本资金配置给特定产业和国有企业。抑制型金融体系主要通过低利率的信贷扩张支持制造业、房地产业和政府基础设施领域的增量投资，就培育全球GDP大国而言功不可没。但是人为维持的低利率政策和资金融通对银行体系的过度依赖，已导致制造业产能过剩，房地产泡沫膨胀，产业结构扭曲和系统性风险持续积累等种种隐患。当前中国经济面临资源环境趋紧、外部市场萎缩、美元储备贬值和社会矛盾加剧等多方面的压力，廉价劳动、廉价资本、廉价资源环境和海外市场扩张，传统增长方式的这四大支柱正在倒塌。经济转型已显得格外紧迫。 经济转型的要求在于：需求从出口拉动