收购协同效应初显，HVDC奠定未来增长基础

敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 1 页 共 4 页 公司点评报告 谨慎推荐 (维持→) 中恒电气(002364) 收购协同效应初显， HVDC奠定未来增长基础 现价： 17.49 目标价： 22 股价空间： 26% 2013年01月21日 姚玮(首席分析师) 姬浩(研究助理) 电话： 020-88836125 020-88831169 邮箱： yaow@gzgzhs.com.cn jih_a@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310512110002 电力设备与新能源行业 股价走势 事件： 1月21日晚中恒电气发布2012年度业绩预告修正公告，修正后公司预计2012年度实现归属上市公司股东净利润8389万元-8930万元，同比增长55%-65%，公司在2012年三季报中预计的同比增幅为30%-50%。 点评：  中移动TD六期启动及中恒博瑞盈利超预期拉动公司Q4业绩。中国移动TD六期建设规划于2012Q4启动，由于建设规模大、工期紧，促使公司订单、产量及销售收入取得较大幅度增长。此外，去年四季度收购完成将合并报表的中恒博瑞2012年度业绩超出其在《盈利补偿协议》中承诺的3500万元，协同效应 拉动公司全年业绩同比增幅提升。  HVDC核心技术入选节能推广目录，先发优势分享巨大替代市场。公司主导产品之一HVDC的核心技术“通信用240V高压直流供电系统技术”日前入选第五批国家重点节能技术推广目录，肯定了其较传统UPS具30%的节能效率。奠定公司HVDC产品未来向多领域推广应用的基础。移动、电信、联通现有UPS约10万套，需替换老旧UPS约2万套，“十二五”末UPS新增需求约22万套，总计24万套，预计到2015年，HVDC推广率将达10%，意味着HVDC新增量有望达2.4万套，对应约35亿元市场空间。公司在最早推广HVDC的中国电信集采中标份额居前，随着移动、联通推广，公司凭借先发优势有望充分受益。  公司通信和电力电源等传统下游快速增长。三大运营商大力投入确保了3G、4G基站投资规模的稳定扩大，预计未来五年CAGR为20%；智能变电站大规模建设将为电力操作电源和电力系统软件业务提供更为广阔市场空间，电力电源与电力软件销售可产生协同效应，进一步扩大市场份额。此外，公司已承担杭州等地 电动汽车充换电示范站充电桩建设，且掌握大型换电站所需的直流供电、三相PFC、电池管理等核心技术，未来公司有望积极拓展并分享浙江省内充换电站巨大市场。  盈利预测与估值：考虑合并中恒博瑞，我们预计公司12-14年摊薄EPS分别为0.67、1.05、1.38元，对应PE分别为26、17、13倍。维持“谨慎推荐”评级。  风险提示：行业竞争加剧致毛利下滑风险、HVDC推广不达预期。 股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 中恒电气 6.1 -3.2 -5.8 电力设备 13.5 6.2 6.4 沪深300 8.8 11.3 9.7 基本资料 总市值（亿元） 22.138 总股本（亿股） 1.268 流通股比例 31% 资产负债率 9% 大股东 杭州中恒科技投资有限公司 大股东持股比例 40% 相关报告 公司点评报告 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 4 页 主要财务指标 2011 2012E 2013E 2014E 营业收入 282.65 390.00 582.00 775.00 同比(%) 21.16% 37.98% 49.23% 33.16% 归属母公司净利润 47.81 84.83 132.56 174.65 同比(%) 34.70% 77.43% 56.26% 31.76% ROE(%) 282.65 390.00 582.00 775.00 每股收益(元) 0.38 0.67 1.05 1.38 P/E 55.15 26.14 16.73 12.70 P/B 4.42 3.33 2.83 2.36 EV/EBITDA 44.17 16.67 10.71 6.66 图表 1 公司近年收入（百万元）及增长率 情况 图表 2 公司近年归母净利（百万元）及增长率情况 资料来源：WIND，广证恒生 资料来源：WIND，广证恒生 图表 3 公司各业务及综合毛利率情况（%） 图表 4 公司近年三项期间费用率情况（%） 资料来源：WIND，广证恒生 资料来源：WIND，广证恒生 公司点评报告 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 4 页 附录：公司财务预测表 单位： 百万元 资产负债表 2011 2012E 2013E 2014E 现金流量表 2011 2012E 2013E 2014E 流动资产 636.98 979.101022.131381.32经营活动现金流 46.57242.92 -27.50275.02 现金 413.21650.71633.96895.00 净利润 47.8184.83 132.56174.65 应收账款 109.13 133.42174.60193.75 折旧摊销 5.368.16 9.8613.36 其它应收款 5.752.9110.025.48 财务费用 -8.36-28.21 -42.14-54.05 预付账款 3.42 48.5816.0922.71 投资损失 0.000.00 0.000.00 存货 101.39107.93143.17214.48营运资金变动 4.07177.93 -127.69141.06 其他 4.07 35.5444.2949.90 其它 -2.310.20 -0.100.00非流动资产 53.6562.8184.01102.50投资活动现金流 -7.74-17.52 -30.97-31.86 长期投资 0.00 0.000.000.00 资本支出 12.298.84 21.4518.44 固定资产 33.8042.1959.9073.85 长期投资 -0.270.70 -0.380.02 无形资产 4.48 6.159.1912.04 其他 4.28-7.98 -9.90-13.40 其他 15.3714.4714.9216.62筹资活动现金流 -2.3712.11 20.0339.57资产总计 690.631041.911106.141483.83 短期借款 23.82-0.88 -7.355.20流动负债 94.17375.84322.28544.99 长期借款 0.000.00 0.000.00 短期借款 23.82 22.9437.2820.78 其他 -26.1912.99 27.3834.37 应付账款 53.0783.99156.26 140.24现金净增加额 36.46237.51 -38.45282.73 其他 17.28268.91128.74 383.97 非流动负债 0.280.090.120.17主要财务比率 2011 2012E 2013E 2014E 长期借款 0.000.00 0.000.00成长能力 其他 0.280.090.120.17营业收入增长率 21.16%37.98% 49.23%33.16%负债合计 94.45 375.93322.40545.16营业利润增长率 22.49%101.66% 53.96%31.85% 少数股东权益 0.000.000.000.00归属于母公司净利润增 34.70%77.43% 56.26%31.76%归属母公司股东权益 596.17665.97783.74938.67获利能力 负债和股东权益 690.631041.911106.141483.83毛利率 32.62%38.50% 38.50%38.50% 净利率 16.92%21.75% 22.78%22.54%利润表 2011 2012E 2013E 2014E ROE 8.26%13.44% 18.29%20.28%营业收入 282.65390.00582.00775.00ROIC 6.21%10.55% 14.37%16.36%营业成本 190.45239.85357.93476.63偿债能力 营业税金及附加 2.053.905.246.98资产负债率 13.68% 36.08%29.15%36.74%营业费用 19.4326.1335.7347.59净负债比率 4.00%3.44% 4.76%2.21%管理费用 28.88 41.7361.8782.38流动比率 6.76 2.613.172.53财务费用 -8.36-28.21-42.14-54.05速动比率 5.692.32 2.732.14资产减值损失 -0.33 4.686.468.60营运能力 公允价值变动收益 0.000.000.000.00总资产周转率 0.430.45 0.540.60投资净收益 0.00 0.000.000.00应收账款周转率 0.39 0.340.300.25营业利润 50.54101.92156.91206.88应付账款周转率 3.173.50 2.983.21营业外收入 6.050.002.212.75每股指标（元） 营业外支出 0.100.150.100.12每股收益(最新摊薄) 0.380.67 1.051.38利润总额 56.49101.76159.02209.52每股经营现金流(最新摊 0.37 1.92-0.222.17所得税 8.6816.9326.4634.86每股净资产(最新摊薄) 4.705.25 6.187.40净利润 47.8184.83132.56174.65估值比率 少数股东损益 0.000.000.000.00P/E 55.1526.14 16.7312.70归属母公司净利润 47.8184.83 132.56174.65P/B 4.42 3.332.832.36EBITDA 50.8995.37151.42201.69EV/EBITDA 44.1716.67 10.716.66EPS（摊薄）