持续外延收购，或为未来异地扩张奠定基础

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 12.80 元 目标价格（人民币）：14.20-14.20元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 628.71 总市值(百万元) 9,808.18 年内股价最高最低(元) 23.61/10.71 沪深300指数 3089.36 上证指数 2903.33 相关报告 1.《业绩增速稳定，经营状况持续改善-瀚蓝环 境 三 季 报 点 评 ： 业 绩 增 速...》，2015.10.30 2.《放眼大固废领域，探索环保小PPP模式;-瀚蓝环境：放眼大固废...》，2015.9.10 戚政韬 CFA 联系人 (8621)60230246 qizhengtao@gjzq.com.cn 张磊 联系人 (8621)61038296 zhanglei1@gjzq.com.cn 张帅 分析师 SAC执业编号：S1130511030009 (8621)60230213 zhangshuai@gjzq.com.cn 持续外延收购，或为未来异地扩张奠定基础 公司基本情况(人民币) 项目 2013 2014 2015 2016 2017 摊薄每股收益(元) 0.49 0.46 0.55 0.68 0.76 每股净资产(元) 4.38 5.15 5.37 6.01 6.73 每股经营性现金流(元) 1.20 1.16 3.11 2.04 2.23 市盈率(倍) 21.61 31.46 23.25 18.71 16.79 净利润增长率(%) 33.5% -6.1% 19.7% 24.3% 11.5% 净资产收益率(%) 10.7% 5.1% 4.7% 5.2% 5.0% 总股本(百万股) 579.24 716.80 766.26 766.26 766.26 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  瀚蓝环境23日晚间发布公告，宣布旗下全资子公司瀚蓝固废以3000万资金购买福建中雁持有的漳州中雁公司70%的股权，漳州中雁已中标漳州南部生活垃圾焚烧发电项目。 经营分析  完善福建项目网的布局：漳州南部项目处理费用85元/吨，规模在1000吨/日，显著好于最近市场披露出的同行中标价格。我们估计项目建成后，年收入规模在2700万元，盈利水平将明显高于目前市场平均水平。公司目前在福建有5处垃圾焚烧项目，均为接手的创冠项目，此次收购福建漳州项目，将有利于进一步巩固福建项目网，为未来公司在福建进一步拓展固废业务打下良好基础。  公司最近扩张并购动作频频，或为未来异地扩张布局：公司最近密集发布了一系列收购公告，加速在固废领域规模扩张的步伐。1月底，公司收购哈尔滨、大庆、牡丹江三市餐厨垃圾项目股权，合计为公司增加800吨/日的潜在餐厨处理能力。我们认为，公司在继续收尾创冠的垃圾焚烧项目的同时，也在积极布局其他异地处理基地，我们看好公司在先期布局后，将南海固废园部分或全部复制到当地的潜力。  水价调整是近期盈利的有利因素：佛山市15年底全面实行阶梯水价后，我们预计，在水务方面，将累计提高公司近9%的盈利水平，此外，阶梯水价施行后，带来的污水处理费的后续上涨，将进一步利好污泥处理业务，进一步带动公司业绩提升。 盈利调整  我们给予公司2015/2016净利润4.04/5.24亿的预测，对应EPS 0.55/0.68 元/股。 投资建议  目前股价对应摊薄后18.7x16PE，在可类比标的中处于较低水平，安全边际较高。我们看好公司未来异地扩张的前景和南海模式的可复制性。维持增持评级。 020040060080010001200140010.7114.5818.4522.3226.19150225150302150305150310150313150318150323150326150331150403150409150414150417150422150427150430150506150511150514150519150522150527150601150604150609150612150617150623150626150701150706150709150714150717150722150727150730150804150807150812150817150820150825150828150902150909150914150917150922150925150930151012151015151020151023151028151102151105151110151113151118151123151126151201151204151209151214151217151222151225151230160104160107160112160115160120160125160128160202160205160217160222人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 瀚蓝环境 国金行业 沪深300 2016年02月23日 瀚蓝环境 (600323.SH) 燃气水务行业 评级：增持 维持评级 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司财务报表摘要 来源：国金证券研究所 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）20122013201420152016201720122013201420152016E2017E主营业务收入8852 , 1 5 62 , 4 3 53 , 4 6 84 , 1 5 04 , 8 0 7货币资金7487238542 , 7 9 62 , 7 5 42 , 9 4 4 增长率144%13%42%20%16%应收款项4989213380567790主营业务成本-5 2 5-1 , 5 0 6-1 , 6 7 8-2 , 3 6 5-2 , 7 2 7-3 , 1 7 1存货258897000 %销售收入5 9 . 3 %6 9 . 8 %6 8 . 9 %6 8 . 2 %6 5 . 7 %6 6 . 0 %其他流动资产55321392000毛利3606517581 , 1 0 31 , 4 2 41 , 6 3 6流动资产8761 , 2 2 01 , 5 5 63 , 1 7 63 , 3 2 13 , 7 3 4 %销售收入4 0 . 7 %3 0 . 2 %3 1 . 1 %3 1 . 8 %3 4 . 3 %3 4 . 0 % %总资产1 8 . 9 %2 1 . 1 %1 4 . 2 %2 2 . 5 %2 0 . 4 %2 0 . 0 %营业税金及附加-5-1 4-1 5-3 5-4 2-4 8长期投资25500000 %销售收入0 . 6 %0 . 6 %0 . 6 %1 . 0 %1 . 0 %1 . 0 %固定资产1 , 1 2 51 , 5 3 53 , 0 0 54 , 2 1 95 , 4 2 56 , 6 0 0营业费用0-5 7-7 2-1 0 4-1 2 5-1 4 4 %总资产2 4 . 3 %2 6 . 5 %2 7 . 4 %2 9 . 9 %3 3 . 4 %3 5 . 4 % %销售收入0 . 0 %2 . 6 %2 . 9 %3 . 0 %3 . 0 %3 . 0 %无形资产2 , 3 8 03 , 0 3 36 , 4 1 96 , 7 1 17 , 5 1 08 , 3 2 5管理费用-5 5-9 7-1 2 0-1 7 3-2 0 8-2 4 0非流动资产3 , 7 5 94 , 5 6 89 , 4 2 41 0 , 9 3 01 2 , 9 3 51 4 , 9 2 5 %销售收入6 . 2 %4 . 5 %4 . 9 %5 . 0 %5 . 0 %5 . 0 % %总资产8 1 . 1 %7 8 . 9 %8 5 . 8 %7 7 . 5 %7 9 . 6 %8 0 . 0 %息税前利润（E B IT）3004845517901 , 0 5 01 , 2 0 4资产总计4 , 6 3 55 , 7 8 81 0 , 9 8 01 4 , 1 0 61 6 , 2 5 61 8 , 6 5 9 %销售收入3 3 . 9 %2 2 . 4 %2 2 . 6 %2 2 . 8 %2 5 . 3 %2 5 . 0 %短期借款059118248297357财务费用-9 8-6 5-9 5-2 4 8-2 9 7-3 5 7应付款项2424108952 , 3 7 52 , 8 3 53 , 2 9 3 %销售收入1 1 . 1 %3 . 0 %3 . 9 %7 . 1 %7 . 2 %7 . 4 %其他流动负债4831 , 0 4 42 , 6 3 82 , 4 9 12 , 9 8 13 , 4 5 3资产减值损失0-2-2-5-7-9流动负债7261 , 5 1 43 , 6 5 25 , 1 1 36 , 1 1 37 , 1 0 2公允价值变动收益000000长期贷款9471 , 0 6 22 , 7 9 64 , 7 0 85 , 6 5 06 , 7 8 0投资收益2200000其他长期负债661673844171-1 1 3-3 7 7 %税前利润9 . 9 %0 . 0 %0 . 0 %0 . 0 %0 . 0 %0 . 0 %负债2 , 3 3 33 , 2 4 97 , 2 9 19 , 9 9 31 1 , 6 5 01 3 , 5 0 5营业利润224417454538746837普通股股东权益2 , 2 6 72 , 3 3 93 , 3 2 93 , 6 9 84 , 1 1 74 , 5 8 5 营业利润率2 5 . 3 %1 9 . 3 %1 8 . 6 %1 5 . 5 %1 8 . 0 %1 7 . 4 %少数股东权益35201359415488570营业外收支11113755050负债股东权益合计4 , 6 3 55 , 7 8 81 0 , 9 8 01 4 , 1 0 61 6 , 2 5 61 8 , 6 5 9税前利润224428467613796887 利润率2 5 . 3 %1 9 . 8 %1 9 . 2 %1 7 . 7 %1 9 . 2 %1 8 . 5 %比率分析所得税-3 2-9 6-1 1 6-1 5 3-1 9 9-2 2 220122013201420152016E2017E 所 得税率1 4 . 4 %2 2 . 4 %2 4 . 8 %2 5 . 0 %2 5 . 0 %2 5 . 0 %每股指标净利润192332352460597665每股收益0 . 3 6 70 . 4 9 00 . 4 6 00 . 5 5 10 . 6 8 40 . 7 6 2少数股东损益24443567381每股净资产3 . 9 7 44 . 3 8 45 . 1 4 65 . 3 6 86 . 0 1 06 . 7 2 6归属于母公司的净利润190288309404524584每股经营现金净流0 . 8 5 81 . 1 9 71 . 1 5 73 . 1 0 92 . 0 3 82 . 2 3 3 净利率2 1 . 5 %1 3 . 3 %1 2 . 7 %1 1 . 6 %1 2 . 6 %1 2 . 2 %每股股利0 . 1 0 00 . 1 0 00 . 1 0 70 . 1 1 00 . 1 3 70 . 1 5 2回报率现金流量表（人民净资产收益率7 . 9 6 %1 0 . 7 1 %5 . 0 9 %4 . 7 3 %5 . 1 5 %4 . 9 5 %20122013201420152016E2017E总资产收益率6 . 4