受益全球农药补库存趋势，新项目奠定未来业绩增长基础

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 受益全球农药补库存趋势，新项目奠定未来业绩增长基础 ■全球农药进入补库存周期，国内农药行业景气上行。2016年底国际巨头孟山都，杜邦，拜耳库存水平均已处于近年来新低，新一轮补库存带动我国农药原药出口大幅上涨，我国农药月度出口增速从2016年1月-3%上涨到12月28%，农药出厂价格指数也从9月份94.8上升到年底97.2，农药行业景气度上行。 ■公司多个品种均为全球明星品种，受益于需求增长和国内环保带来的市场集中度提升。根据世界农化网信息公司核心品种咪鲜胺，辛酰溴苯腈，氟环唑等全球市场规模均超过1亿美元，公司自主开发核心技术，成本优势显著，下游客户为巴斯夫、拜耳、FMC在内的多个跨国企业，受益于农药行业补库存的景气提升。同时，国内环保政策趋严，小厂商退出使得市场集中度逐步提升，公司量价齐升。 ■公司连续并购关键中间体，打造全产业链优势。公司连续并购关键中间体项目，目前已经形成咪唑-咪鲜胺，功夫酸/联苯醇-菊酯，氟化工-氟环唑/吡氟酰草胺/氰氟草酯，对羟基苯甲酸-辛酰溴苯腈，氯代苯酚-2,4-D产业链。关键中间体的自给降低环保导致的原材料供应风险，并且利于公司成本控制，优势突出。 ■募投草铵膦等新产品，奠定未来业绩增长基础。公司2016年4月发行8.4亿元可转债募投5000吨草铵膦、抗倒酯、甲氧虫酰肼等项目，预计17年年中前建成投产，草铵膦是全球四大非选择性杀虫剂之一，是未来替代百草枯及草甘膦的明星品种，抗倒酯及甲氧虫酰肼均为海外畅销品种，打造未来业绩增长点。 ■员工持股承诺盈利彰显管理层信心，剥离农一网减少亏损源。2015年8月，员工持股购入约3000万股成本价为4.64元，在现价附近，且要求16-18年净利润不低于2.93、3.51和4.2亿元，彰显管理层信心。2017年1月份剥离每年亏损2000万元以上的农一网，带来一次性收益5700万元，减少未来亏损源。 ■投资建议：公司为细分农药龙头，拥有中间体-原药-制剂完整产业链，受益于国内环保趋紧带来的供给收缩、全球农药补库存带来的量价齐升。募投5000吨草铵膦等项目未来有望成为新业绩增长点。我们预计公司2016-2018年EPS分别为0.13，0.21，0.25元，给予买入-A评级，12个月目标价6.5元。 ■风险提示：环保管制放松的风险、海外需求不及预期的风险等 (百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 主营收入 2,429.1 3,333.1 4,533.0 5,481.9 6,035.8 净利润 201.3 172.9 190.9 314.3 371.9 每股收益(元) 0.13 0.11 0.13 0.21 0.25 每股净资产(元) 1.35 2.09 2.19 2.35 2.54 盈利和估值 2014 2015 2016E 2017E 2018E 市盈率(倍) 36.3 42.3 38.3 23.3 19.7 市净率(倍) 3.6 2.3 2.2 2.1 1.9 净利润率 8.3% 5.2% 4.2% 5.7% 6.2% 净资产收益率 9.9% 5.5% 5.8% 8.9% 9.7% 股息收益率 0.7% 0.5% 0.6% 1.0% 1.2% ROIC 11.9% 6.5% 5.4% 8.7% 8.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Title 2017年02月19日 辉丰股份（002496.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司深度分析 证券研究报告 农药 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价： 6.5元 股价（2017-02-17） 4.83元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 7,281.11 流通市值（百万元） 4,344.20 总股本（百万股） 1,507.48 流通股本（百万股） 899.42 12个月价格区间 4.49/32.70元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 2.68 -3.37 -0.0 绝对收益 6.86 -10.06 -3.32 衡昆 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020004 hengkun@essence.com.cn 010-83321058 Tab le_Report 相关报告 -26%-16%-6%4%14%24%34%2016-022016-062016-10辉丰股份 农药 中小板指 2 公司深度分析/辉丰股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 辉丰股份-国内原药细分龙头，扩张仓储促业绩增长 .............................................................. 4 1.1. 公司是国内农药原药龙头企业 ....................................................................................... 4 1.2. 公司不断扩张业务，积极建立完整农药产业链。 .......................................................... 4 1.3. 仲汉根为公司实际控制人 .............................................................................................. 5 2. 全球农药进入补库存时期，公司受益于行业回暖 ................................................................... 6 2.1. 全球农药库存低位，补库存需求强烈 ............................................................................ 6 2.2. 公司将受益于全产业链带来综合收益 ............................................................................ 7 2.3. 公司品类未来增长稳定，下半年多品种涨价增厚业绩 .................................................. 8 3. 新产品未来陆续投产，奠定未来增长基础 ............................................................................ 11 3.1. 草铵膦是未来高增长性品种 ......................................................................................... 12 3.2. 抗倒酯及甲氧虫酰胺未来潜力巨大 .............................................................................. 15 4. 债转股价格显著高于现价，员工持股方案显露管理层信心 .................................................. 16 5. 投资建议：给予买入-A评级，12个月目标价6.5元 ........................................................... 17 图表目录 图1：公司营业收入维持在20%以上 .......................................................................................... 4 图2：公司归母净利润恢复正增长 .............................................................................................. 4 图3：2016年上半年公司主要收入来源于农药和化工仓储 ........................................................ 5 图4：原药板块毛利率最高，化工仓储毛利率较低 ..................................................................... 5 图5：公司毛利率净利润率水平 .................................................................................................. 5 图6：公司三费费率下滑 ............................................................................................................. 5 图7：公司股权结构图 ................................................................................................................. 5 图8：2016第四季度孟山都库存降至2年最低水平 ................................................................... 6 图9：2016年2Q杜邦库存同比下降27% ................................................................................. 6 图10：拜耳库存水平也连续下降 ................................................................................................ 6 图11：农药出口金额增速大幅度上升 ......................................................................................... 7 图12：农药出口产量大幅度上升 ................................................................................................ 7 图13：2016年农药价格指数进入反弹通道 ................................................................................ 7 图14：公司多次并购上游关键中间体 ......................................................................................... 8 图15：公司依赖并购已经完成较为完整产业链 .......................................................................... 8 图16：公司咪鲜胺龙头 ....................................................................