请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司简报2011年3月25日 小金属 杨国萍 0755-82026714 yangguoping@cjis.cn yangguoping@cjis.cn 署名人：张镭 S0960209060260 0755-82026705 zhanglei@cjis.cn 6－12个月目标价： 80.00元 当前股价： 48.60元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 2946.71 总股本(百万) 682 流通股本(百万) 682 流通市值(亿) 331 EPS（TTM） 0.73 每股净资产（元） 5.89 资产负债率 62.5% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 厦门钨业 3.08 2.06 34.4 上证综合指数 2.37 3.93 -1.9 -60%0%60%120%180%240%300%2010/3 2010/6 2010/9 2010/12厦门钨业上证综合指数 相关报告 《厦门钨业-钨品价格上涨与钨业务产能扩张使公司业绩大幅增长确定；稀土板块产业链向上延伸的可能有望显著提升估值水平》2011-3-16 《厦门钨业-钨价前期高点将成未来底部，更看好公司深加工领域的优势和持续的业绩增长点》2011-2-28 《厦门钨业-2010年业绩低于预期的因素不可持续，依然看好公司未来发展》2011-1-24 《厦门钨业收购上海虹广股权对公司经营影响不大，坚定看好公司未来发展》20101210厦门钨业 600549 强烈推荐2011年钨、稀土、新能源材料、房地产业务全面发展投资要点： „ 厦门钨业今日公告了2010年年度业绩报告，公司2010年实现营业收入55.38亿元，同比下降12.62%；实现利润总额6.52亿元，同比下降9.94%；实现归属于上市公司股东的净利润3.34亿元，同比增加76%；稀释EPS0.51元。 „ 分配预案：拟以2010年12月31日68198万股为基数，向全体股东每10股派发现金股利2元（含税）。 „ 2010年公司业绩主要来源于钨钼主业，同时新能源业务盈利能力明显提升。2010年公司钨钼等有色金属制品实现营业收入38.95亿元，占总营业收入的70%，同比增长95.10%，该板块盈利能力也明显提升，毛利率25.18%，同比提升了3.27个百分点。新能源材料业务盈利能力增强，实现收入11亿元，同比增长114.52%，毛利率也提升了5.82个百分点至10.83%；2010年结算地产业务收入4.21亿元，同比下降接近90%。 „ 钨深加工领域与高端磁性材料领域技术取得突破。2010年，公司引进磁性材料专家建立了磁性材料中试线，按照其技术和专利生产的样品获得日本客户好评；引进硬质合金专家主攻超硬材料刀具产品，已经开发6 种数控超硬刀片、15 种杆状刀具，开发9 家试验用户；公司和俄罗斯工程院院士合作，成功开发出六氟化钨新产品，并制成各种钨异形件，填补了国内这方面的空白。我们认为，这是公司未来在深加工领域取得发展的良好技术基础。 „ 2011年确定的业绩增长点：1、成熟的、盈利能力强的钨中后端产品产能扩张；2、拥有巨大进口替代空间的高端硬质合金刀具预计今年可以贡献盈利，我们假设今年刀具产量100吨，以低于市场的保守价格200万/吨计算，公司硬质合金刀具在11年贡献EPS0.12元左右；3、新能源材料盈利能力提升；3、地产结算。 „ 作为福建稀土产业整合主体，公司有望受益南方稀土整合带来的超额收益，同时，公司3000吨高端磁性材料也将成为未来的盈利增长点。„ 维持强烈推荐的投资评级。维持公司11-13年盈利预测分别为1.42元、1.81元和2.31元，钨价上涨贡献、新建产能的释放、高端硬质合金刀片贡献、以及有可能另一优势资源——稀土也有望贡献盈利，公司业绩还存在较大超预期的可能，维持强烈推荐的投资评级，参考目前二级市场板块估值水平，6-12个月目标价为80元。 „ 风险提示：钨产品价格大幅波动、经济增速大幅下降。 主要财务指标 单位：百万元 2010 2011E 2012E2013E营业收入(百万元) 5538 9738 11577 12698 同比(%) -13%76% 19%10%归属母公司净利润(百万元) 350 970 1235 1574 同比(%) 64%177% 27%27%毛利率(%) 21.6%31.2% 32.1%34.5%ROE(%) 13.7%27.5% 25.9%24.8%每股收益(元) 0.51 1.42 1.81 2.31 P/E 94.74 34.18 26.83 21.06 P/B 12.96 9.40 6.96 5.23 EV/EBITDA 39 17 14 11 资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/8 图 1 公司收入构成情况（%） 82.0676.7478.267.6971.1531.5172.4671.9112.2312.2916.7813.0616.68.0921.2820.312.0910.974.3518.79.6259.725.227.770%20%40%60%80%100% 2007中 2007年 2008中 2008年 2009中 2009年 2010中2010年房地产开发及物业管理电池材料钨钼等有色金属制品 资料来源：公司资料、中投证券研究所 图 2 公司主要产品毛利率走势图（%） 01020304050钨钼等有色金属制品电池材料房地产开发及物业管理钨钼等有色金属制品14.4414.1416.38 15.9 19.0121.9125.3725.18电池材料6.23 4.47 9.23 8.27 1.7 5.01 10.7310.83房地产开发及物业管理9.97 38.5332.6142.29 4.73 35.0120.6219.47 2007中 2007年 2008中 2008年 2009中 2009年 2010中2010年 资料来源：公司资料、中投证券研究所 图 3 公司主要业务板块利润贡献情况(万元) 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000 2007中 2007年 2008中 2008年 2009中 2009年 2010中2010年房地产开发及物业管理电池材料钨钼等有色金属制品 资料来源：公司资料、中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/8 表：主要控股公司及参股公司的经营情况及业绩 (万元) 2010年 2009年 公司名称 业务性质 主要产品或服务 注册资本 资产规模收入 净利润 收入 净利润厦门金鹭特种合金有限公司 工业生产 主营钨粉、碳化钨粉、异型硬质合金及其他难熔金属材料和氧气、钴粉、合金粉的生产与销售 26,997 146,440 155,90018,194 77,4107,522 厦门虹鹭钨钼工业有限公司 工业生产 生产、销售钨丝、钼丝等各种电光源材料 20,900 66,859 62,98913,008 43,4288,211 洛阳豫鹭矿业有限公司 钨矿生产 主营钨矿及其副产品的生产、销售、采购 5,000 18,853 19,6408,070 8,211 3,281 宁化行洛坑钨矿有限公司 钨矿生产 主营钨矿及其副产品的生产、销售、采购 38,047 49,766 22,6694,660 13,668906 长汀金龙稀土有限公司 工业生产 主营稀土冶炼 27,170 60,235 38,8423,781 10,523-2860 厦门嘉鹭金属工业有限公司 工业生产 主营金属制品加工4,750 22,083 51,5382,336 33,559-4339 厦门滕王阁房地产开发有限公司 房地产开发 主营房地产开发 4,000 627,299 44,7402,845 380,04025,656资料来源：公司资料、中投证券研究所 图 4 钨产业链及转换比例 资料来源：中投证券研究所 2.06 1.45 1.281 钨精矿 钨粉 碳化钨仲钨酸铵 氧化钨硬质合金 合金工具1.06： ： ： 钨丝 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/8 图 5 厦门钨业组织结构 资料来源：公司公告、中投证券研究所 原材料事业部 房地产事业部钨钼材事业部 合金事业部 赣州虹飞钨钼材料有限公司 上海虹广钨钼科技有限公司 厦门滕王阁房地产开发公司 厦门金鹭特种合金有限公司 厦门嘉鹭金属工业有限公司 厦门朋鹭金属工业有限公司 宁化行洛坑钨矿有限公司 海沧分公司 长汀金龙稀土有限公司 厦门象屿鸣鹭国际贸易有限公司 厦门虹鹭钨钼工业有限公司 成都虹波实业股份有限公司 98.15% 94.78% 60%60%65%66.21%70.93% 60%98.95% 95%93% 90%洛阳豫鹭矿业有限公司 成都联虹钼业有限公司 成都虹波钼业有限公司 90%100%漳州滕王阁房地产开发有限公司 成都滕王阁房地产开发有限公司 重庆滕王阁房地产开发有限公司 泸州滕王阁房地产开发有限公司 厦门滕王阁钨业管理有限公司 60% 100% 90%100%100%厦门钨业股份有限公司 福建省冶金（控股）有限责任公司 福建省国资委 33.60%100%福建省潘洛铁矿 福建省冶金工业设计院 1.91% 0.19%五矿有色金属股份有限公司 20.58% 51%龙岩稀土开发有限公司 广州珠江光电新材料有限公司 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/8 表 1 厦门钨业钨精矿产量（吨） 2010年 2011E 2012E 2013E 行洛坑矿 2500 2600 2700 2800 豫鹭矿业（持股60%）2800 3000 3500 3500 废钨回收 1300 1500 1600 2000 钨精矿合计供应量 6600 7100 7800 8300 资料来源：公司公告、中投证券研究所 表 2 厦门钨业钨中间产品生产情况 (吨) 产能