夯实钨主业，战略性布局新能源材料

请务必阅读最后一页的免责条款 英大证券研究所-研究报告报告日期：2010年06月17日 厦门钨业(600549) 调研报告 ——夯实钨主业，战略性布局新能源材料报告概要： — 厦门钨业（包括子公司）目前各业务板块整合起来包括以下四个产业链，分别为钨产业链、钼产业链、能源新材料产业链及房地产业。四个产业的定位分别为：以钨为主业，以钼系列产品和能源新材料为两翼，以房地产为一个时期的利润增长点。— 钨资源自给率40%还是25%，资源保障与盈利能力两个角度剖析。公司的钨资源主要来自于自产钨矿以及废钨回收。由于废钨回收是采取外购废钨再进行加工的模式，公司仅收取一定加工费的形式，从盈利能力角度来看，废钨回收与外购钨精矿性质类似，并不能提高公司的钨精矿的自给率。所以，从钨资源供应保障方面来看，钨资源自给率能够保持在40%左右；但是从盈利角度来讲，目前仅25%左右的资源自给率处于较低的水平。所以未来继续加大上游矿山企业的开发，提高原材料自供率，以保障原材料供应安全，提高公司的盈利水平仍是未来主要战略方向之一。 — 具备竞争优势的钨初、中级产品，依然是2-3年内业绩的主导因素。公司钨板块目前利润来源主要来自于钨中间产品冶炼产品、钨丝、以及低端硬质合金。虽然随着矿山企业开始向下游深加工产品延伸以及国外企业纷纷到中国投资设厂，使得初级产品市场竞争愈来愈激烈，传统产品APT、钨粉、碳化钨粉，普通钨丝、普通钼丝的获利能力逐渐被削弱。但是公司在钨初、中级产品领域的竞争优势，决定了公司依然是钨下游需求复苏最大的受益者之一。2010年以来，随着下游市场的复苏，公司主要产品需求回升，销售收入及盈利趋于正常。我们判断，钨初、中级产品依然是公司2-3年内业绩的主导因素。 — 钨产品结构优化，3-5年主要看点。目前公司的硬质合金产品主要是低、中端产品为主，盈利能力相对较低。而高端硬质合金业务盈利能力较强，高技术含量与附加值的硬质合金产品，如高性能合金、研磨涂层合金、特异型制品、精密工具等产品，价格往往是中低档合金的几倍甚至几十倍。目前公司在高端硬质合金等钨深加工产品方面的技术储备在不断丰富，未来钨深加工产品，特别是硬质合金产品的结构升级成为未来主要发展重心。我们预计未来3-5年公司高端硬质合金制品产量将实现较快复合增长率，硬质合金整体产品毛利率将提升至35%以上。 — 新能源材料产业链，战略性布局。公司于2003年战略型布局进入能源新材料市场，目前已经覆盖到镍氢电池负极材——贮氢合金粉、锂离子电池正极材料——钴酸锂、锰酸锂以及磷酸亚铁锂、三元合金；上游的稀土资源——2006年底收购了长汀金龙稀土，拥有了稀土分离许可证和13万吨稀土储备；2009年8月，公司又成立了龙岩稀土（控股51%），成为福建龙岩稀土资源的整合主体；以及稀土深加工——2500吨的稀土分离生产线已投产，目前已实现了15中稀土元素全分离生产氧化物、部分元素生产高纯氧化物已批量投放市场；1000吨三基色荧光粉于今年一季度试车投产；3000吨钕铁硼磁性材料拟于2010年第三季度开工建设。总体来看，尽管新能源材料短期内无法释放业绩，但是战略性地构建新能源材料产业链是必要的，随着下游需求的爆发，未来新能源材料将有可能成为公司新的利润增长点。 — 房地产似乎成为中短期公司利润的平滑器。公司钨主业属于高周期性行业，09年在全球经济不景气的背景下，公司传统的钨钼制品收入同比大幅下降，而同期地产业务贡献了60%以上的利润，保证了业绩的平稳。2010年公司钨钼板块业绩复苏，预期2010年公司的钨钼主业将回升到正常水平，而地产结算收入则预期同比大幅下降。房地产业务似乎成为中短期公司利润的平滑器。 — 业绩预测及投资建议。2010-2012年，公司的钨钼主业将保持稳定增长，新能源材料贡献利润的比例将小幅提升，而房地产业务2010年利润贡献大幅减小，2011、2012将重新贡献。预计10-12年公司的EPS分别为0.34、0.47、0.65元。鉴于公司长期发展前景广阔，给予公司“增持”评级。 公司研究 基础数据 总股本（百万股） 681.98流通A股（百万股） 681.98B股（百万股） 0.00H股（百万股） 0.00流通A股市值（亿元） 147.1 公司评级 所属行业 有色金属公司股价 21.61元投资评级 增 持 公司市场表现 有色金属行业研究员：化定奇 执业证书编号：S0990209090064 Email：huadq@vsun.com 请务必阅阅读最后一页的 的免责条款 1、间产产品工等产业能源料为资料资料资料 钨粉亿米司还年生泸州象，地，2、行洛拥有 公司业务概公司以生产产品为主营业品涉及钨、钼等一系列完整业格局。公司源新材料产业为两翼，以房料来源：英大料来源：英大料来源：英大在钨钼制品粉、4,000吨混米细钼丝等钨还积极进军新生产能力。此州、成都、重，在成都、重，目前正在开钨资源自给目前公司的洛坑钨矿是黑有采矿权；宁 概览 产销售仲钨酸业务，是世界钼、钴、新能整的产业链，司目前各业务业链及房地产房地产为一个大证券研究所大证券研究所大证券研究所品生产方面，混合料、2,00钨钼产品生产新能源材料等此外，本公司重庆等地从事重庆正在开发开发厦门岛东给率40%还是的钨资源主要黑白混合钨矿宁化行洛坑矿 酸铵(APT)、蓝界上规模最大能源材料制造形成了以钨务板块整合起产业。四个产个时期的利润、公司公告图2、公司公告、公司公告目前拥有年00吨硬质合金产能力；除在等领域，形成司控股60%的事商品房开发发的商品房面东部区域的房是25%，资源要来自自产钨矿，储量为29矿的采选成本 蓝色氧化钨大的钨中间产造和房地产开钨钼产品为主起来包括以下产业的定位为润增长点。图1：钨产业：能源新材料图3：钼产业年产17,000吨仲金、1,500吨粗在钨冶炼及钨成5,000吨镍氢的子公司厦门发，取得良好面积超过50万房地产项目。保障与盈利能钨矿以及废钨9.5万吨，在全本较高，完全 （BTO）和黄产品冶炼企业开发等领域，主导，兼营电下四个产业链为：以钨为主业链 料产业链业链 仲钨酸铵(AP粗钨丝、150钨制品行业继氢电池用贮氢门滕王阁房地好的经济效益万平方米，且 能力两个角度钨回收。公司全国已探明的全成本约为5万 黄色氧化钨业。目前，公打造了从钨电池材料、钴，分别为钨产主业，以钼系PT)、7,500吨0亿米细钨丝继续保持龙头氢合金粉、1,地产开发有限益，并逐步树且在厦门、漳度剖析 司拥有两家钨的钨矿中排名万元/吨。豫鹭 公司（YTO）等钨公司及子公司钨矿山、冶炼钴盐及房地产产业链、钼产系列产品和能吨钨粉、5,000丝、300吨粗钼头地位外，近000吨锂离子公司近几年在树立起一定的漳州等地拥有钨矿企业，其名第三，公司鹭矿业是公司司研究 钨冶炼中司生产的炼、深加产开发等产业链、能源新材 0吨碳化钼丝、30近几年该子材料的在厦门、的品牌形有储备用其中宁化司目前已司与洛钼 公司研究 请务必阅读最后一页的免责条款 集团合资建立的控股子公司（公司股权占比60%），用于回收洛钼集团选钼尾矿中的白钨矿，以解决原材料供应问题。豫鹭矿业所回收的钨钼伴生矿，已探明的钨储量为51万吨，钨原矿品位0.145%，成本相对较低，约为3.5万元/吨。另外，海沧分公司自主研究的废钨回收技术使公司的废钨处理能力将达到年产钨2,000吨，也在一定程度上提高了公司的钨自给率。 公司钨资源的自给率一直是资本市场及投资者关注的核心之一。公司钨制品的主要原材料是钨资源（包括钨精矿和废钨回收），钨资源供应是否充足是决定公司下游一系列钨相关产品有序生产的重要前提；另外上游钨资源在钨制品的制造成本中比重最大，其中APT及氧化钨在钨粉产品的制造成本中占88%的比重，因此钨精矿自给率的对公司盈利水平有非常重要的影响。所以我们认为应该从两个角度来看待公司资源自给率：一是钨资源供应保障方面；二是钨产品的盈利能力方面。 从钨资源供应保障角度来看，从2005年我国政府开始对钨精矿总量进行控制，加强了对钨矿非法开采的控制，许多小矿山被关停或者整改；2009年底，五矿集团控股湖南有色之后，加上2003年控股的江西钨业集团，国内上有钨资源集中度逐渐集中，预期未来钨精矿供应弹性将降低，资源自给率过低的钨加工企业将受制于人。对于厦钨来讲，宁化行洛坑钨矿、豫鹭矿业以及废钨回收能力都是公司钨资源自给率的保证，而且在计算自给率要考虑可控制的资源产量即可，不需要考虑权益资源产量。我们预计未来公司资源自给率有望保持在40%左右，这将有助于保证公司钨资源供应的稳定。 表1：公司钨资源自给率（从资源供应保障角度） 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 行洛坑矿（98.95%）600190022002400 26002800 豫鹭矿业（60%） 1500180025002500 26002700 废钨回收 1000190010001100 12001300 钨精矿合计供应量 3,1356,1355,7006,000 6,4006,800 APT产量 11,0419,4709,00010,500 11,00011,500 钨精矿需求量 17,000 13,500 13,000 15,540 16,28017,020 钨精矿自给率 18.44%45.44%43.85%38.61% 39.31%39.95%资料来源：英大证券研究所、公司公告 从钨产品的盈利能力角度来看，由于钨行业本身产业链条较长，主要包括勘探、开采、选矿、冶炼、精深加工等，钨行业价值链分布呈现“两头高、中间低”的特点，上游钨矿采选和下游高端硬质合金的利润水平较高，冶炼、制粉、中低档硬质合金及钨材利润水平相对较低，所以原材料的自给程度的高低是公司毛利率高低的重要影响因素。 由于目前公司废钨回收是采取外购废钨再进行加工的模式，废钨外购价格随同钨精矿价格水涨船高，而公司仅收取一定加工费的形式，所以从钨产品的盈利能力角度来看，废钨回收与外购钨精矿性质类似，并不能提高公司的钨精矿的自给率。而宁化行洛坑钨矿、豫鹭矿业的钨资源也需要考虑权益资源产量。所以从这角度来讲，公司未来资源自给率仅能保持在25%左右。 表2：公司钨资源自给率（从盈利水平角度） 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 行洛坑矿权益产量 593.71880.12176.92374.8 2572.72770.6 豫鹭矿业权益产量 900.01080.01500.01500.0 1560.01620.0 权益产量合计 1493.72960.053676.93874.8 4132.74390.6 APT产量 11,0419,4709,00010,500 11,00011,500 钨精矿需求量 17,000 13,500 13,000 15,540