请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司简报2011年4月18日 小金属 署名人：杨国萍 S0960209060280 0755-82026714 yangguoping@cjis.cn 署名人：张镭 S0960209060260 0755-82026705 zhanglei@cjis.cn 6－12个月目标价： 80.00元 当前股价： 48.05元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 3050.53 总股本(百万) 682 流通股本(百万) 682 流通市值(亿) 328 EPS（TTM） 0.51 每股净资产（元） 6.02 资产负债率 65.7% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 厦门钨业 0.73 10.74 17.45 上证综合指数 5.33 9.29 2.67 -52%0%52%104%156%208%260%2010/4 2010/7 2010/10 2011/1厦门钨业上证综合指数 相关报告 《厦门钨业-2011年钨、稀土、新能源材料、房地产业务全面发展》2011-3-25 《厦门钨业-钨品价格上涨与钨业务产能扩张使公司业绩大幅增长确定；稀土板块产业链向上延伸的可能有望显著提升估值水平》2011-3-16 《厦门钨业-钨价前期高点将成未来底部，更看好公司深加工领域的优势和持续的业绩增长点》2011-2-28 《厦门钨业收购上海虹广股权对公司经营影响不大，坚定看好公司未来发展》2010-12-10 厦门钨业 600549 强烈推荐钨业更强、新能源与稀土业务进一步做大，公司具有持续的增长点和超预期因素 我们近日调研了厦门钨业，与公司高管进行了深入的沟通，我们认为，公司2011年各项业务全面发展：钨业务仍是公司业绩增长的保障，硬质合金深加工产能的扩张是当前钨产业链发展的重点；稀土和电池材料业务有望出现突破，并成为2011年业绩超预期的增长点；房地产业务贡献在2011年较为明显；高端磁性材料预计2012年能大规模生产并贡献盈利。我们依然认为，厦门钨业是具有持续增长能力和值得长期关注的公司。 投资要点： „ 钨产品价格高位和公司中后端产品产能扩是业绩增长的主要保障。公司盈利能力强的中后端产品产能已经得到了大幅提升，尤其盈利能力强的钨粉、碳化物、硬质合金混合料与硬质合金产品产能得到了明显的扩张，目前公司拥有APT和氧化钨17000吨、钨粉产能由此前的5000吨已经扩张至7500吨，碳化钨粉从3000吨扩张至5000吨，混合料和硬质合金产品也分别大幅扩张至4000吨和2000吨。 „ 钨产业链上，整体刀具、数控刀片等硬质合金深加工项目的扩产是公司下一步发展的重点。公司硬质合金刀片在前期已经进行了全面的技术突破和市场积累，已经拥有良好的发展能力，预计该领域在2011年贡献明显业绩并实现产能扩张。我们以刀具产量100吨和保守价格200万/吨测算，贡献EPS0.12元左右。 „ 电池材料盈利能力有望提升并成为业绩增长点，公司目前拥有5000吨镍氢电池用贮氢合金粉和1000吨锂离子材料的生产能力，随着下游新能源汽车的发展，公司该项业务也有望迎来良好的发展机遇。 „ 3000吨高端磁性材料将有望在2012年实现大规模生产。2010年，公司引进磁性材料专家建立了磁性材料中试线，按照其技术和专利生产的样品获得日本客户好评，公司预计在年底完成3000吨高端磁性材料设备安装，预计2012年进行大规模生产，这有望成为公司2012年的主要业绩增长点。 „ 作为福建稀土产业整合主体，公司稀土上游领域也有望出现突破，这将与稀土深加工形成较好的协同效应。 „ 地产业务至少能持续开发3-5年。11年厦门海峡国际社区2期进入结算，12年3期进入结算，预计2期在11年结算30亿左右的收入，贡献EPS0.30元左右。 „ 维持强烈推荐的投资评级。维持公司11-13年盈利预测分别为1.42元、1.81元和2.31元，公司业绩增长有保证并存在超预期因素，维持强烈推荐的投资评级。 „ 风险提示：钨产品价格大幅波动、经济增速大幅下降。 主要财务指标 单位：百万元 2010 2011E 2012E2013E营业收入(百万元) 5538 9738 11577 12698 同比(%) -13%76% 19%10%归属母公司净利润(百万元) 350 968 1232 1571 同比(%) 64%177% 27%28%毛利率(%) 21.6%31.2% 32.1%34.5%ROE(%) 13.7%28.6% 26.7%25.4%每股收益(元) 0.51 1.42 1.81 2.31 P/E 93.66 33.84 26.59 20.86 P/B 12.82 9.67 7.09 5.29 EV/EBITDA 39 17 14 11 资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/8 图 1 公司收入构成情况（%） 82.0676.7478.267.6971.1531.5172.4671.9112.2312.2916.7813.0616.68.0921.2820.312.0910.974.3518.79.6259.725.227.770%20%40%60%80%100% 2007中 2007年 2008中 2008年 2009中 2009年 2010中2010年房地产开发及物业管理电池材料钨钼等有色金属制品 资料来源：公司资料、中投证券研究所 图 2 公司主要产品毛利率走势图（%） 01020304050钨钼等有色金属制品电池材料房地产开发及物业管理钨钼等有色金属制品14.4414.1416.38 15.9 19.0121.9125.3725.18电池材料6.23 4.47 9.23 8.27 1.7 5.01 10.7310.83房地产开发及物业管理9.97 38.5332.6142.29 4.73 35.0120.6219.47 2007中 2007年 2008中 2008年 2009中 2009年 2010中2010年 资料来源：公司资料、中投证券研究所 图 3 公司主要业务板块利润贡献情况(万元) 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000 2007中 2007年 2008中 2008年 2009中 2009年 2010中2010年房地产开发及物业管理电池材料钨钼等有色金属制品 资料来源：公司资料、中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/8 表：主要控股公司及参股公司的经营情况及业绩 (万元) 2010年 2009年 公司名称 业务性质 主要产品或服务 注册资本 资产规模收入 净利润 收入 净利润厦门金鹭特种合金有限公司 工业生产 主营钨粉、碳化钨粉、异型硬质合金及其他难熔金属材料和氧气、钴粉、合金粉的生产与销售 26,997 146,440 155,90018,194 77,4107,522 厦门虹鹭钨钼工业有限公司 工业生产 生产、销售钨丝、钼丝等各种电光源材料 20,900 66,859 62,98913,008 43,4288,211 洛阳豫鹭矿业有限公司 钨矿生产 主营钨矿及其副产品的生产、销售、采购 5,000 18,853 19,6408,070 8,211 3,281 宁化行洛坑钨矿有限公司 钨矿生产 主营钨矿及其副产品的生产、销售、采购 38,047 49,766 22,6694,660 13,668906 长汀金龙稀土有限公司 工业生产 主营稀土冶炼 27,170 60,235 38,8423,781 10,523-2860 厦门嘉鹭金属工业有限公司 工业生产 主营金属制品加工4,750 22,083 51,5382,336 33,559-4339 厦门滕王阁房地产开发有限公司 房地产开发 主营房地产开发 4,000 627,299 44,7402,845 380,04025,656资料来源：公司资料、中投证券研究所 图 4 钨产业链及转换比例 资料来源：中投证券研究所 2.06 1.45 1.281 钨精矿 钨粉 碳化钨仲钨酸铵 氧化钨硬质合金 合金工具1.06： ： ： 钨丝 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/8 图 5 厦门钨业组织结构 资料来源：公司公告、中投证券研究所 原材料事业部 房地产事业部钨钼材事业部 合金事业部 赣州虹飞钨钼材料有限公司 上海虹广钨钼科技有限公司 厦门滕王阁房地产开发公司 厦门金鹭特种合金有限公司 厦门嘉鹭金属工业有限公司 厦门朋鹭金属工业有限公司 宁化行洛坑钨矿有限公司 海沧分公司 长汀金龙稀土有限公司 厦门象屿鸣鹭国际贸易有限公司 厦门虹鹭钨钼工业有限公司 成都虹波实业股份有限公司 98.15% 94.78% 60%60%65%66.21%70.93% 60%98.95% 95%93% 90%洛阳豫鹭矿业有限公司 成都联虹钼业有限公司 成都虹波钼业有限公司 90%100%漳州滕王阁房地产开发有限公司 成都滕王阁房地产开发有限公司 重庆滕王阁房地产开发有限公司 泸州滕王阁房地产开发有限公司 厦门滕王阁钨业管理有限公司 60% 100% 90%100%100%厦门钨业股份有限公司 福建省冶金（控股）有限责任公司 福建省国资委 33.60%100%福建省潘洛铁矿 福建省冶金工业设计院 1.91% 0.19%五矿有色金属股份有限公司 20.58% 51%龙岩稀土开发有限公司 广州珠江光电新材料有限公司 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/8 表 1 厦门钨业钨精矿产量（吨） 2010年 2011E 2012E 2013E 行洛坑矿 2500 2600 2700 2800 豫鹭矿业（持股60%）2800 3000 3500 3500 废钨回收 1300 1500 1600 2000 钨精矿合计供应量 6600 7100 7800 8300 资料来源：公司公告、中投证券研究所 表 2 厦门钨业钨中间产品生产