请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究报告2010年8月13日 小金属 署名人：杨国萍 0755-82026714 yangguoping@cjis.cn yangguoping@cjis.cn 署名人：张镭 执业证书编号：S0960209060260 0755-82026705 zhanglei@cjis.cn 6－12个月目标价： 28.00元 当前股价： 22.26元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 2575.48 总股本(百万) 682 流通股本(百万) 682 流通市值(亿) 152 EPS（TTM） 0.41 每股净资产（元） 5.89 资产负债率 62.5% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 厦门钨业 18.34 29.78 35.42 上证综合指数 3.40 -3.02 -14.67 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%2009/8 2009/11 2010/2 2010/5厦门钨业上证综合指数 相关报告 《厦门钨业-业绩略超预期 未来两年各项业务有望出现全面突破》 2010-7-21 《厦门钨业-钨产品结构迅速高端化 新能源材料业务将向两端突》 2010-6-28 《厦门钨业-钨钼业务明显好转 新能源材料业务将迅速成长》 2010-3-29 厦门钨业 600549 强烈推荐中期业绩超预期；钨价向好、订单饱满以及钨下游高端产品和新能源领域上游资源均有望出现突破是公司未来业绩持续增长的有力保障 投资要点： „ 厦门钨业上半年业绩同比大幅增长、超我们以及市场普遍预期，且基本全部为钨业务贡献。公司上半年实现营业收入24.49亿元，同比增长125.70%；实现归属于上市公司股东的合并净利润1.916亿元，比上年同期增长12.76倍。剔除房地产业务，公司合并实现营业收入23.13亿元，比上年同期增长137.24%，实现归属于上市公司股东的合并净利润1.855亿元，比上年同期增长622.02%。报告期内，公司实现基本EPS0.28元，扣除非经常性损益后基本EPS0.12元，高于我们此前的预期。公司上半年业绩同比出现大幅好转，主要原因是公司主业务——钨业务相关产品销量和价格同比大幅上升。 „ 公司未来两年有以下几个亮点：1、具有中国资源优势钨产品价格向上趋势明显；2、同时也有望受益另一具有中国资源优势的品种——稀土行业整合带来的超额收益；3、公司硬质合金前端产品产销、产销量有望继续增长；4、硬质合金高端深加工产品突破盈亏平衡点在即；5、地产业务未来3-5年有望持续贡献利润；6、业绩超预期的地方：高端硬质合金产品贡献盈利和中间产品产能扩张。 „ 上半年公司中间产品充分分享了产品价格上涨来带来的收益，同时下游需求复苏明显带来产能满负荷运转、销量增长明显。对于中间产品，我们认为，1、具有中国资源优势的钨系类产品价格继续上涨或者维持在较高位置的可能性非常大；2、上半年以及从目前的情况来看，在全球经济复苏趋势不明显的情况下，公司下游需求及订单依然非常饱满，我们判断，随着未来全球经济复苏趋势更明显、宏观环境更加良好的情况下，不排除公司在拥有现有资源、技术、市场、客户等优势的条件下，扩张中间产品产能。 „ 盈利能力很强的硬质合金产品产能、产销量有望提升、产品结构也将持续向高端延伸。今年上半年，公司硬质合金产能利用也很充分。此前因受金融危机影响建设速度放缓的产能也在加紧建设；另外，公司高端硬质合金产品也突破在即。我们认为，公司硬质合金系列产品尤其是高端产品在突破技术瓶颈后，将拥有非常大的进口替代的需求空间，因此，我们同样认为，具有很强盈利能力、很大市场需求空间以及成本优势的公司硬质合金产品未来利润贡献将呈现大幅度的增长。„ 11-12年公司地产业务贡献收益明显，且地产业务储备项目至少能后续3-5年的开发。预计11年厦门海峡国际社区2期进入结算，12年3期进入结算。从目前2期销售情况来看，价格不低于1期、销售状况也比较好。我们预计2期在11年结算30亿左右的收入，贡献EPS0.30元左右。 „ 上调盈利预测和投资评级。我们上调公司10-12年盈利预测至0.60元、1.04元和1.22元，同时认为公司业绩还存在超预期的可能，6-12个月目标价28.00元，上调投资评级至强烈推荐。 „ 风险提示：钨产品价格大幅下滑、经济增长明显放缓。 主要财务指标 单位：百万元 2009 2010E 2011E2012E营业收入(百万元) 6338 5545 9117 10194 同比(%) 28%-13% 64%12%归属母公司净利润(百万元) 213 411 711 831 同比(%) 7%93% 73%17%毛利率(%) 28.5%22.0% 26.0%26.6%ROE(%) 9.2%15.7% 21.4%20.0%每股收益(元) 0.31 0.60 1.04 1.22 P/E 71.33 36.92 21.34 18.26 P/B 6.57 5.79 4.56 3.65 EV/EBITDA 18 17 9 8 资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/7 表 1 厦门钨业近几个季度单季度利润表数据（百万元） 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q12010Q2 2010H1营业收入 563.95 754.994497.911,022.661426.63 2,449.29营业成本 464.41 600.273009.87812.61091.89 1,904.49销售毛利 99.54 154.72 1488.04 210.06334.74 544.8销售毛利率(%) 17.65% 20.49%33.08%20.54%23.46% 22.24%营业税金及附加 8.9482 10.20625.3712.722.03 34.73/营业收入(%) 1.59% 1.35%13.90%1.24%1.54% 1.42%营业费用 23.11 28.6438.9620.1121.82 41.94/营业收入(%) 4.10% 3.79%0.87%1.97%1.53% 1.71%管理费用 39.27 50.1376.6157.0347.73 104.75/营业收入(%) 6.96% 6.64%1.70%5.58%3.35% 4.28%财务费用 12.72 17.2126.6115.3720.21 35.58/营业收入(%) 2.25% 2.28%0.59%1.50%1.42% 1.45%三项费用率合计 13.32% 12.71%3.16%9.05%6.30% 7.44%资产减值损失 -2.83 8.94 87.85 -41.5425.85 -15.69投资净收益 -0.85 0.86 -0.85 1.211.66 2.87营业利润 17.47 40.47631.80147.6198.75 346.35/营业收入(%) 3.10% 5.36%14.05%14.43%13.93% 14.14%利润总额 27.61 43.39651.55149.06205.68 354.74所得税 9.5289 9.2135238.3634.2338.39 72.62净利润 18.08 34.18413.19114.83167.29 282.12/营业收入(%) 3.21% 4.53%9.19%11.23%11.73% 11.52%归属母公司净利润 10.97 17.66181.2369.89121.73 191.62EPS(摊薄) 0.016 0.026 0.266 0.1020.18 0.281资料来源：公司公告、中投证券研究所 图 1 截止6月30日厦门钨业前10大股东持股情况 资料来源：公司公告 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/7 图 2 厦门钨业组织结构 资料来源：公司公告、中投证券研究所 原材料事业部 房地产事业部钨钼材事业部 合金事业部 赣州虹飞钨钼材料有限公司 上海虹广钨钼科技有限公司 厦门滕王阁房地产开发公司 厦门金鹭特种合金有限公司 厦门嘉鹭金属工业有限公司 厦门朋鹭金属工业有限公司 宁化行洛坑钨矿有限公司 海沧分公司 长汀金龙稀土有限公司 厦门象屿鸣鹭国际贸易有限公司 厦门虹鹭钨钼工业有限公司 成都虹波实业股份有限公司 98.95% 94.78% 60%60%65%66.21%70.93% 60%90% 68%93% 90%洛阳豫鹭矿业有限公司 成都联虹钼业有限公司 成都虹波钼业有限公司 90%100%漳州滕王阁房地产开发有限公司 成都滕王阁房地产开发有限公司 重庆滕王阁房地产开发有限公司 泸州滕王阁房地产开发有限公司 厦门滕王阁钨业管理有限公司 60% 100% 90%100%100%厦门钨业股份有限公司 福建省冶金（控股）有限责任公司 福建省国资委 33.60%100%福建省潘洛铁矿 福建省冶金工业设计院 1.91% 0.19%五矿有色金属股份有限公司 20.58% 51%龙岩稀土开发有限公司 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/7 图 3 钨产业链及转换比例 资料来源：中投证券研究所 表 2 厦门钨业钨精矿产量（吨） 2010E 2011E 2012E 行洛坑矿（持股98.95%） 2800 3200 3500 豫鹭矿业（持股60%） 2800 3300 3600 废