请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司简报2011年2月28日 小金属 署名人：杨国萍 0755-82026714 yangguoping@cjis.cn yangguoping@cjis.cn 署名人：张镭 S0960209060260 0755-82026705 zhanglei@cjis.cn 6－12个月目标价： 60.00元 当前股价： 47.13元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 2878.57 总股本(百万) 682 流通股本(百万) 682 流通市值(亿) 321 EPS（TTM） 0.73 每股净资产（元） 5.89 资产负债率 62.5% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 厦门钨业 26.35 -3.18 68.50 上证综合指数 7.51 -0.68 10.86 -60%0%60%120%180%240%300%2010/3 2010/6 2010/9 2010/12厦门钨业上证综合指数 相关报告 《厦门钨业-2010年业绩低于预期的因素不可持续，依然看好公司未来发展》2011-1-24 《厦门钨业-收购广州珠江光电新材料公司，进一步完善稀土板块产业链》2010-12-24 《厦门钨业-收购上海虹广股权对公司经营影响不大，坚定看好公司未来发展》2010-12-10 厦门钨业 600549 强烈推荐钨价前期高点将成未来底部，更看好公司深加工领域的优势和持续的业绩增长点 近期钨精矿价格在接近历史高点前稍作盘整后继续走高，目前钨精矿价格（65%WO3）已经到达12.5万/吨，我们认为，钨价突破历史高点（2005年5月左右的12.95万）指日可待，在上游资源高度集中、供给控制力度加大的情况下，我们认为，钨价前期历史高点有望是未来的底部，基于此，我们对厦门钨业业绩进行了重新测算，公司业绩增长除了享受产品价格上涨带来的好处之外，自身业务的发展更是公司的长期看点。 投资要点： „ 公司2010年导致业绩低于预期的因素不可持续，2010年尤其是4季度业绩低于预期的主要原因是：产品出口受到政策影响与深加工产品价格上涨还没能跟上原料价格上涨。对于出口政策，我们认为，优势资源出口控制变得严格是趋势，但是从已公开的配额来看，2011年钨品出口配额并没有出现明显下降；深加工产品价格上涨滞后原料价格上涨是正常的，但是一旦深加工产品价格上涨，其空间是远远大于原料价格上涨的，高端产品盈利空间将进一步加大。 „ 未来3－5年有确定性较强的利好：1、钨价上涨；2、高端硬质合金即将贡献盈利；3、电池材料、锂离子产品盈利能力提升；4、高端磁性材料在未来2-3年内将成业绩增长点；5、地产业务预计在11和12年有较好的利润贡献。 „ 地产业务至少能持续开发3－5年。11-12年公司地产业务贡献收益明显，11年厦门海峡国际社区2期进入结算，12年3期进入结算。从2期2010年的销售情况来看，我们预计2期在11年结算30亿左右的收入，贡献EPS0.30元左右。 „ 维持强烈推荐的投资评级。公司11年的业绩增长非常确定，钨价上涨贡献、深加工产品盈利空间提升、硬质合金刀片贡献、地产业务11年业绩贡献显著，以及有可能另一优势资源——稀土也有望贡献盈利，基于确定的业绩贡献，我们上调公司11-12年并预测13年盈利预测分别为1.33元、1.71和2.21元，而且公司还具有充分享受两种优势资源带来的超额收益、硬质合金刀片巨大的进口替代空间、高端磁性材料的建设等深加工领域的先入优势，公司业绩还存在继续超预期的可能，维持强烈推荐的投资评级。 „ 风险提示：钨产品价格大幅波动、经济增速大幅下降。 主要财务指标 单位：百万元 2009 2010E2011E 2012E2013E营业收入(百万元) 6338 4592 8734 9820 10951 同比(%) 28%-28%90% 12%12%归属母公司净利润(百万元) 213 356 905 1164 1504 同比(%) 7%67%154% 29%29%毛利率(%) 28.5%25.9%29.0% 31.8%35.6%ROE(%) 9.2%13.9%26.1% 25.1%24.5%每股收益(元) 0.31 0.52 1.33 1.71 2.21 P/E 54.83 32.80 12.89 10.02 7.76 P/B 5.05 4.55 3.36 2.52 1.90 EV/EBITDA 14 13 6 5 4 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/6 图 1 厦门钨业组织结构 资料来源：公司公告、中投证券研究所 原材料事业部 房地产事业部钨钼材事业部 合金事业部 赣州虹飞钨钼材料有限公司 上海虹广钨钼科技有限公司 厦门滕王阁房地产开发公司 厦门金鹭特种合金有限公司 厦门嘉鹭金属工业有限公司 厦门朋鹭金属工业有限公司 宁化行洛坑钨矿有限公司 海沧分公司 长汀金龙稀土有限公司 厦门象屿鸣鹭国际贸易有限公司 厦门虹鹭钨钼工业有限公司 成都虹波实业股份有限公司 98.15% 94.78% 60%60%65%66.21%70.93% 60%98.95% 95%93% 90%洛阳豫鹭矿业有限公司 成都联虹钼业有限公司 成都虹波钼业有限公司 90%100%漳州滕王阁房地产开发有限公司 成都滕王阁房地产开发有限公司 重庆滕王阁房地产开发有限公司 泸州滕王阁房地产开发有限公司 厦门滕王阁钨业管理有限公司 60% 100% 90%100%100%厦门钨业股份有限公司 福建省冶金（控股）有限责任公司 福建省国资委 33.60%100%福建省潘洛铁矿 福建省冶金工业设计院 1.91% 0.19%五矿有色金属股份有限公司 20.58% 51%龙岩稀土开发有限公司 广州珠江光电新材料有限公司 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/6 图 2 钨产业链及转换比例 资料来源：中投证券研究所 表 1 厦门钨业钨精矿产量（吨） 2010E 2011E 2012E 2013E 行洛坑矿 2500 2600 2700 2800 豫鹭矿业（持股60%）2800 3000 3500 3500 废钨回收 1300 1500 1600 2000 钨精矿合计供应量 6600 7100 7800 8300 资料来源：公司公告、中投证券研究所 表 2 厦门钨业钨中间产品生产情况 (吨) 2010E 2011E 2012E 2013E APT 15000 17000 17000 17000 钨粉 4900 5000 5000 5000 炭化钨 3500 3500 3500 3500 资料来源：公司公告、中投证券研究所 表 3 厦门钨业钨丝产品销售情况（吨） 2010E 2011E 2012E 2013E 粗钨丝产量（吨） 700 700 700 700 细钨丝产量（亿米） 150 150 150 150 钼丝 15 15 15 15 资料来源：公司公告、中投证券研究所 表 4 厦门钨业硬质合金产品生产情况 (吨) 2010E 2011E 2012E 2013E 硬质合金(吨) 2000 2200 2500 2600 资料来源：公司公告、中投证券研究所 表 5 电池材料产量预测（吨） 2010E 2011E2012E 2013E 贮氢合金粉 4000 5000 6000 6000 钴酸锂、锰酸锂等 1500 1800 2000 2000 资料来源：公司公告、中投证券研究所 2.06 1.45 1.281 钨精矿 钨粉 碳化钨仲钨酸铵 氧化钨硬质合金 合金工具1.06： ： ： 钨丝 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/6 表 6 房地产业务收入预测