江苏神通（002438）公司动态点评 2021年10月08日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：买入（维持） 报告日期：2021年10月08日 目前股价 15.72 总市值（亿元） 76.36 流通市值（亿元） 70.29 总股本（万股） 48,576 流通股本（万股） 44,715 12个月最高/最低 18.10/10.09 分析师：王志杰 S1070519050002 ☎ 021-31829812  wangzhijie@cgws.com 联系人（研究助理）：孙培德 S1070121050045 ☎ 021-31829829  sunpeide@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<中报业绩符合预期，EMC及金属膜除尘业务有望开启新的增长极>> 2021-08-11 <<业绩符合预期，发展进入快车道>> 2021-04-13 <<厚积薄发冶金领域EMC，有望打开成长新空间>> 2021-03-23 积极布局多重领域，打造业务新增长点，持续看好公司未来成长 ——江苏神通（002438）公司动态点评 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1348 1586 2113 2690 3366 (+/-%) 24.0% 17.6% 33.3% 27.3% 25.1% 归母净利润（百万元） 172 216 320 446 602 (+/-%) 66.5% 25.6% 48.0% 39.4% 35.1% 摊薄EPS（元/股） 0.35 0.44 0.66 0.92 1.24 PE 42 34 23 16 12 资料来源：长城证券研究院  事件：10月8日，公司分别发布关于江苏神通非公开发行股票申请文件反馈意见的回复，以及关于转让全资子公司100%股权完成工商过户的公告。  定增落地有望加快，在手订单稳步增加，公司的整体市场竞争力获得进一步提升：在公司新签订单方面，实现高速增长，截至半年报，公司取得新增订单25.94亿元，同比增长134.12%，其中：核电军工事业部2.39亿元，冶金事业部3.21亿元，能源装备事业部1.09亿元，无锡法兰3.03亿元，瑞帆节能16.22亿元；订单情况充沛，支撑公司未来向上发展。定增项目方面，公司拟募集1.5亿元投入乏燃料后处理关键设备研发及产业化（二期）项目，未来将丰富公司乏燃料后处理领域的产品类型，增强相关产品的生产能力，进一步提升公司在乏燃料后处理领域的技术优势和领先地位，提升公司的盈利能力。  低碳排放叠加清洁能源的推广，拉动核电行业的持续发展，核电迎来新的发展机遇：根据国家能源局核电司的数据显示，我国当前正在运行的核电机组一共有51台，对应装机容量为5327万千瓦，2020年的核电发电量为3662亿千瓦时，占全国总发电量的4.9%。该数据远远低于世界的平均水平；根据世界核协会发布官方数据显示，2021年上半年，全球核能总发电量为25,530 亿千瓦时，在电力结构中的占比约为10%，其中法国高达70.6%，美国核电发电占比为19.7%。根据《“十四五”规划和2035远景目标纲要》，至2025年，我国核电运行装机容量达到7000万千瓦。此外，根据中国核能行业协会发布的《中国核能年度发展与展望(2020)》中的预测数据显示，到2025年，我国在运核电装机达到7000万千瓦，在建3000万千瓦;到2035年，在运和在建核电装机容量合计将达到2亿千瓦;核电建设有望按照每年6至8台机组稳步推进。未来市场空间广阔，公司有望受益于未来核电产业建设速度的稳步提升。  厚积薄发冶金领域 EMC，金属膜除尘技术稳步推进，进入订单及业绩收-20%0%20%40%60%20/920/1121/121/321/521/7江苏神通机械设备(申万)沪深300核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 机械设备 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 获期，有望开启新的增长极：在我国大力推行“碳达峰、碳中和”的大背景下，冶金行业已经成为我国碳排放极高的行业之一，而 EMC业务有望成为行业内的通行选择，公司深耕冶金领域EMC业务，2021年3月23日，公司公告中标16亿元EMC合同，后续伴随着该项目的投产及新业务拓展，公司在冶金EMC领域有望打开广阔的成长空间。子公司瑞帆节能是经国家发展改革委和财政部登记备案的节能服务公司，已为钢铁企业提供了多年的高炉、转炉干法除尘系统总包、余热利用、脱硫脱硝系统节能技术应用的合同能源管理（EMC），已经积累了丰富的优质项目管理经验，项目运行质量稳定可靠；并且瑞帆节能推出金属膜除尘技术，首套金属膜除尘产品已交付津西钢铁投入使用，除尘效果明显，除尘后排放将低至5mg以下，未来成功推向市场后将具有较大市场空间。  核化工乏燃料打开新空间，核化工建设或加速，乏燃料后处理从无到有，闭式循环技术既是现实需要，又是未来闭环利用核电的战略需求，公司深度参与，受益较为明显：我国已对乏燃料后处理产业的近、中、远期发展作出全面规划和部署，乏燃料后处理市场广阔，根据一台百万千瓦级核电机组一年约产生 25 吨左右的乏燃料来计算，2022 年预计累计乏燃料超过 10000 吨，并且公司拟通过非公开发行股票募集资金用于乏燃料后处理关键设备研发及产业化（二期）项目，继续加码乏燃料后处理关键设备的研发和产业化，在首个200吨级的乏燃料后处理建设项目中已累计获得约3.7亿元订单，未来该项目有望为公司在核能装备领域的经营业绩成长带来较大促进作用。作为深度参与我国核电建设的领军企业，公司在发展阀门产业的同时也致力于弥补乏燃料后处理领域的空白，公司提前布局，为企业未来发展奠定基础。  投资建议：基于碳中和大背景下，鉴于公司冶金领域 EMC 订单大幅增加，预计十四五期间核电建设机组数量提高，业绩发展保障高，根据模型测算，公司收入及毛利率有望持续提升，我们继续给予“买入”评级，预计2021-2023 年营业收入 21.13 亿元、26.90 亿元、33.66亿元，归母净利润分别为 3.20 亿元、4.46 亿元、6.02亿元，EPS 分别为 0.66 元、0.92元、1.24 元，对应 PE 为23倍、16倍、12倍。给予目标价格27.53元-32.12元，对应2022年PE为30倍-35倍。  风险提示：核电、核化工等支持政策不及预期，钢铁产能置换政策实施不及预期的风险；核电、冶金、核化工等行业竞争加剧风险；突发公共卫生事件、核安全事故等冲击；核电、核化工、冶金等阀门招标不及预期，EMC项目施工进度不及预期等风险；部分统计数据存在一定的遗漏风险，各类预测参数、假设等等不及预期的风险。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 1348.22 1585.55 2113.00 2690.00 3366.00 成长性 营业成本 863.47 1076.03 1402.58 1766.36 2200.69 营业收入增长 24.0% 17.6% 33.3% 27.3% 25.1% 销售费用 133.90 102.08 188.06 226.50 261.54 营业成本增长 17.0% 24.6% 30.3% 25.9% 24.6% 管理费用 69.63 74.73 98.25 122.40 138.01 营业利润增长 97.3% 29.0% 43.9% 41.1% 36.1% 研发费用 63.41 64.85 77.34 104.37 105.36 利润总额增长 61.2% 30.8% 45.5% 39.0% 36.1% 财务费用 18.96 17.54 13.39 10.91 8.61 归母净利润增长 66.5% 25.6% 48.0% 39.4% 35.1% 其他收益 19.61 14.80 11.50 15.30 13.86 盈利能力 投资净收益 23.31 15.85 17.71 18.95 17.50 毛利率 36.0% 32.1% 33.6% 34.3% 34.6% 营业利润 191.39 246.96 355.28 501.48 682.50 销售净利率 12.8% 13.6% 15.1% 16.6% 17.9% 营业外收支 -0.75 2.45 7.64 3.11 4.40 ROE 8.7% 10.0% 13.0% 15.5% 17.4% 利润总额 190.64 249.41 362.92 504.59 686.90 ROIC 9.8% 10.9% 14.6% 18.2% 20.5% 所得税 18.61 33.38 43.23 58.96 84.67 营运效率 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 销售费用/营业收入 9.9% 6.4% 8.9% 8.4% 7.8% 归母净利润 172.03 216.03 319.69 445.63 602.23 管理费用/营业收入 5.2% 4.7% 4.7% 4.6% 4.1% 资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入 4.7% 4.1% 3.7% 3.9% 3.1% 流动资产 2264.53 2418.57 3079.14 3519.30 4347.15 财务费用/营业收入 1.4% 1.1% 0.6% 0.4% 0.3% 货币资金 240.14 293.84 433.33 603.07 739.88 投资收益/营业利润 12.2% 6.4% 5.0% 3.8% 2.6% 应收票据及应收账款合计 757.64 897.13 1174.44 1327.89 1664.11 所得税/利润总额 9.8% 13.4% 11.9% 11.7% 12.3% 其他应收款 15.03 20.07 26.71 32.85 41.68 应收账款周转率 1.95 1.92 2.04 2.15 2.25 存货 750.56 772.92 927.17 1035.45 1343.68 存货周转率 1.13 1.41 1.65 1.80 1.85 非流动资产 1093.97 1171.74 1324.90 1463.59 1624.24 流动资产周转率 0.61 0.68 0.77 0.82 0.86 固定资产 621.80 587.14 776.92 940.53 1109.85 总资产周转率 0.41 0.46 0.53 0.57 0.61 资产总计 3358.50 3590.31 4404.04 4982.88 5971.40 偿债能力 流动负债 1304.73 1347.08 1867.13 2023.98 2435.62 资产负债率 41.3% 39.8% 44.2% 42.1% 42.0% 短期借款 335.78 317.00 333.26 328.68 326.31 流动比率 1.74 1.80 1.65 1.74 1.78 应付款项 458.22 602.65 913.64 1164.43 1503.08 速动比率 0.98 0.98 0.94 1.05 1.06 非流动