广发证券（香港） 页1 广发证券（香港）或关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。 四环医药460.HK 医药公司 申购意见：看好 评分：7.0 发售价：$3.88-4.6港元 最低认购额：每手（1000股）：4646.37港元 集资总额：48.5-57.5亿港元 联席保荐人、联席全球协调人及联席账簿管理人:摩根士丹利、瑞银 联席牵头经办人:摩根士丹利、瑞银、大和 发行数据 全球发售股份数目： 1,250,000,000股股份 （可予调整及视乎超额配股权行使与否而定） 香港配售股份数目： 125,000,000股股份（可予调整） 国际发售股份数目: 1,125,000,000股股份 (可予调整及视乎超额配股权行使与否而定） 招股日期： 2010年10月15日-10月20日 拟上市日期： 2010年10月28日 财务年截止日： 12月31日 10年预计市盈率： 33.4-39.6X 集资款项用途 用于研发 20.0% 收购补充及扩展产品组合的 特定产品或生产线 15.0% 两项新生产设施所需的资本开支 15.0% 并购机会 30.0% 加大销售及分销力度 10.0% 营运资金 10.0% 分析师 广发证券（香港）研究部 香港皇后大道中183号中远大厦2301‐2305,2313室 电话：（852）3719 1288 传真：（852）2907 6176 2010年10月15日 公司是一家领先的医药公司，就市场份额而言，心脑血管药物业务居中国之首，于二零零七年、二零零八年及二零零九年分别约占7.2%、7.3%及7.4%。公司拥有别具一格及往绩卓越的销售及市场推广模式，由逾2,000名分销商组成的庞大的全国性分销网络提供支 持，该网络覆盖全国31个省市及自治区近10,000家医院。。  行业概览 中国心脑血管药物市场 心脑血管疾病为症状或病因乃由心脏、血管或大脑供血引起或与之相关的一组疾病。根据卫生部对中国医疗保健服务的第四次全国调查，心脑血管疾病的确诊病例总数由一九九三年的37百万宗增至二零零八年的114百万宗。心脑血管疾病已成为中国患病者的主要死 因。根据卫生部的资料，于二零零九年中国逾40%的病患者死于心脑血管疾病，而脑血管及心血管疾病分别排名第二及第三，为同年的主要死因。根据MENET的资料，中国每年有250万新病个案被诊断为中风，同时有超过150万人死于中风。于750万至800万的中风幸存 者中，约75%患有不同程度的残疾。根据IMS的资料，若干因素或生 活方式致使心脑血管疾病的患病风险增加，其中包括：吸烟；缺申购评分及意见 0246810综合总得分公司成长性估值水平市场稀缺性保荐人往绩市场氛围 公司成长性估值水平市场稀缺性保荐人往绩市场氛围综合总得分7.567.57.56.57 注：评分区间为1到10分，定义请参考正文之后的声明 四环主要研发心脑血管药物，而该药物占公司收益比重颇高。最近三年公司亦展现良好的溢利增长，复合增长率高达32%，而二零一零年底的预测溢利更有不少于59%的增幅，盈利前景非常优秀。公司分销网络强大，于中国国内拥有逾2000家分销商，可以有效令公司加速未来于市场的渗透率，增强公司收益。另一方面，受国策推动，公司可获研发资助，加强本身的研发能力。但要注意是产品价格因是国家医保药品而受到管制，减低公司的议价能力。与现时港股市场的同业比，公司的10PE仍存在一定折让，研究部给予“看好”评级，综合总评分7分。 新股报告 香港股票市场 【申购意见】 2010年10月15日 广发证券（香港） 页 2 四环医药460.HK 乏运动；过量饮酒；不健康饮食；年老与城市化；以及贫穷与压力，从而可能导致早期慢性心脑血管疾病（如高血压及心绞痛）。若干该等慢性病患者最终可能发展为晚期急性心脑血管疾病，包括冠状动脉心脏病（如急性心肌梗塞）及脑血管疾病（如中风）。根据卫生部于二零零八年公布的统计数据，下表列示心脑血管疾病分类中的主要慢性疾病于中国不断上升的历史患病率。 根据IMS的资料，就中国心脑血管西药市场而言，于二零零九年总市场规模达人民币28,498.8百万元，而于二零零五年则为人民币11,951.3百万元，复合年增长率为24.1%。心脑血管药物市场的主要分支包括： ‧ 脑血管及外围血管治疗； ‧ 抗高血压药物； ‧ 治疗心脑血管疾病的中枢神经系统药物； ‧ 心脏治疗；及 ‧ 调节血脂。 脑血管及外围血管治疗为二零零九年所占比重最大的细分市场，占心脑血管药物市场的36.4%，其次为抗高血压药物，于同年占26.9%。就增长而言，治疗心脑血管疾病的中枢神经系统药物的增长率最高，于二零零五年至二零零九年的复合年增长率为28.5%。 心脑血管药物市场的五大制药公司于二零零九年占市场份额26.6%。于五大公司中，三家为跨国公司。历史患病率 资料来源：卫生部 心脑血管药物市场规模 资料来源：IMS报告 2010年10月15日 广发证券（香港） 页 3 四环医药460.HK 公司自二零零七年以来每年于心脑血管药物市场拥有最大的市场份额，于二零零九年的市场份额为7.4%。  业务介绍 于二零零七年、二零零八年及二零零九年及截至二零一零年六月三十日止六个月，公司收益的重大部分来自心脑血管药品的销售，分别约占公司总收益的82.3%、78.7%、79.1%及83.0%。特别是，于二零零七年、二零零八年、二零零九年及截至二零一零年六月三十日止六个月，销售克林澳及安捷利产生的收益分别占公司总收益的66.5%、60.1%、57.3%及57.7%。克林澳及安捷利均由公司的内部研发团队开发。日后，随着公司藉增加其他心脑血管产品及抗感染药物及其他产品的销售来进一步扩充产品组合，并推出盐酸纳美芬及盐酸法舒地尔注射液（预计分别于二零一一年及二零一二年推出）等新产品，预期克林澳及安捷的销售额占公司总收益的百分比仍会很大，但会有所降低。 公司推广及销售的药物产品均为由公司自主或与第三方共同开发或由公司收购的产品或由第三方医产品所产生的收益 资料来源：公司报告 2010年10月15日 广发证券（香港） 页 4 四环医药460.HK 药公司拥有及生产及由公司根据分销协议分销的第三方产品。于往绩记录期间，公司的产品开发注重于首次进入市场的仿制药，在获得生产许可证前在产品开发的不同阶段由公司独立开发或与其他第三方研究机构共同开发。公司亦收购第三方已获得生产许可证的产品。公司亦寻求进行研发以改善公司所收购产品的质量、功效及安全性。于往绩记录期间，公司成功开发13种产品，收购及进一步开发19种产品，并取得12种产品的全国分销权。公司的销售大部分来自公司所开发的产品。 公司的分销网络由278名专责销售的内部团队及产品经理管理及支持，其中绝大部分持有医学及药剂专业资质。产品经理负责决定产品定位，制定推广策略，维护业内主要意见领袖网络，组织研讨会及会议，提高对公司的产品的认识及了解。公司的销售经理负责管理及推广公司的分销网络。公司按年与大多数分销商订立分销协议。分销协议设定每月及每年的销量目标、目标医院、批发价及公司对分销商的其他要求。公司亦与部分分销商订立买卖协议，当中仅载列售价、数量及交付产品的物流详情，而不设销售目标。通常，公司的分销商由销售代表支持，销售代表包括独立于分销商及公司的第三方个人及分销商雇用的个人。由于彼等在分销产品方面发挥关键作用，故公司试图与大多数该等第三方销售代表订立合约安排以监察其表现。彼等负责根据公司的营销计划对医院及医 生进行日常的细节活动，并促进产品、数据及付款的流动，而分销商则负责产品的实际销售及交付。公司相信，公司的分销商及第三方销售代表深刻了解当地市场并与当地医院及医生建立有销售渠道，因而能够有效地推广公司的产品。公司拥有由333人组成的两支领先研发团队，专注于创新药物及首次进入市场的仿制药的开发。公司的主要研究科学家曾效力于跨国医药企业，平均拥有逾十年药物开发经验，在药物化学、生物分析、药理学、毒理学、化学物合成及工艺放大以及临床试验等药物研发领域拥有丰富的专业知识。公司以市场为导向选择研发目标，着重研发有潜力成为广受 市场接受或在市场上同类型产品中脱颖而出的药品。公司亦与中国领先研究机构、大学及医院合作，以扩大公司获得专利药物的途径及尽量降低前期成本及与早期产品开发有关的风险。 按产品来源划分的产品收益贡献 资料来源：公司报告 2010年10月15日 广发证券（香港） 页 5 四环医药460.HK  财务数据 综合收益表 资产负债表 资料来源：公司招股书 资料来源：公司招股书 2010年10月15日 广发证券（香港） 页 6 四环医药460.HK  股东架构 发售后的公司架构： 资料来源：公司招股书 2010年10月15日 广发证券（香港） 页 7 四环医药460.HK 分析师承诺 主要负责编写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的个人看法。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与，现在不与，未来也将不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司评级、行业评级及相关定义 公司评级定义 以报告发布尔日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的恒生指数的涨跌幅为基准； 买入： 公司股价的涨跌幅相对同期的恒生指数的涨跌幅达20%以上 增持： 公司股价的涨跌幅相对同期的恒生指数的涨跌幅介于5%和20%之间 中性： 公司股价的涨跌幅相对同期的恒生指数的涨跌幅介于-10%～5%之间 卖出： 公司股价的涨跌幅相对同期的恒生指数的涨跌幅大于-10%以上 行业投资评级 以报告发布尔日后的6个月内的行业的涨跌幅相对同期的恒生指数的涨跌幅为基准。 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 谨慎：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 新股申购评级 以新股综合评分总得分为基准，从五方面来评估股份的投资价值； 1．市场氛围评分： 1-10分，10分为最高分 2．公司成长性评分： 1-10分，10分为最高分 3．估值水平评分： 1-10分，10分为最高分 4．市场稀缺性评分： 1-10分，10分为最高分 5．保荐人往绩评分： 1-10分，10分为最高分 综合评分总得分 =（市场氛围评分 + 公司成长性评分 + 估值水平评分 + 市场稀缺性评分+保荐人往绩评分）之平均数 看好：综合评分总得分 >= 7分 中性：4分 =< 综合评分总得分 < 7分 谨慎：综合评分总得分 < 4分 广发证券（香港）经纪有限公司 地址：香港皇后大道中183号中远大厦2301-05, 2313室 电话： +852 37191111 传真： +852 29076176 网址：www.gfgroup.com.hk 2010年10月15日 广发证券（香港） 页 8 四环医药460.HK 免责条款 本报告由广发证券（香