中国动向：销售增长放缓,高派息率成为公司新的特点

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 7公司报告中国动向(03818.HK) 8月25日，中国动向集团有限公司(“中国动向”或“公司”)公布了2010年中期业绩。期间，公司实现销售额同比增长14.8%至21.5亿元(人民币，同下)。因为有效的成本控制、稳定的销售价格和公司终止了毛利率低的国际采购业务，公司整体毛利率同比上升了0.4个百分点至62.6%。净利润同比增长8.9%至7.9亿元。每股基本利润同比增长8.0%至0.14元。由于稳定的业务增长及良好的财务状况，公司决定中期派发30%的中期股息和30%的中期特别股息，总合派发每股股息0.08元，同比上升63.5%。6月底，公司拥有KAPPA零售店3820家，净增加309家。期间，公司的品牌组合基本没有变化，而支持公司品牌资产提升的产品设计和研发能力在进一步提升。与德国著名设计师Michael Michalsky合作的产品系列KAPPA P-A.C已推出市场，并得到了不错的销售情况。另外，公司还将继续与伦敦美术学校的合作，加强产品设计的能力。目前约有9个来自伦敦美术学校的设计师在公司工作，初步建立了公司设计研发团队的国际化。 上半年有退单情况 根据公司2010年订货会订单的增长情况来看，如果没有补单和退货的情况下，公司2010上半年销售增长应约为18.6%，而下半年销售增长应约为22.4%，全年实现增长19.7%。然而根据公司2010中期业绩显示，公司上半年实际录得销售额同比增长14.8%，实际增长与订货会订单额增长之间的差距说明了公司在上半年有将近3个百分点的退货或者订单取消现象。公司表示由于上半年天气的影响，导致部分地区销售情况不理想，增加终端库存，因此有经销商取消订单或退货。至于下半年，公司表示已有1点多亿元的订单被取消，相当于我们预测2010下半年销售预期的2.5个百分点。 盈利预测和估值 由于市场对于公司下半年和明年销售增长预期下降，导致近期公司股价大幅下跌。我们认为股价充分下跌后，短期会由于估值相较低而反弹。从公司业绩来看，我们认为公司不具备股价长期向上的动力。我们一年目标价格为4.52港元(11X2011P/E)，给予“优于大市”的投资评级。 盈利预测及估值 人民币百万元 2008 2009 2010E2011E2012E营业额 3,322 3,970 4,6015,5146,626同比增长 94.2% 19.5% 15.9%19.8%20.2%毛利润 1,944 2,399 2,8563,4444,162净利润 1,368 1,460 1,7382,0382,298同比增长 86.8% 6.7% 19.0%17.2%12.8%每股盈利（元） 0.24 0.26 0.31 0.36 0.40 每股股息（元） 0.13 0.16 0.20 0.22 0.24 市盈率(X) 15.08 14.11 11.60 9.90 8.80 ROE 19.4% 20.9% 22.3% 23.7% 24.5% 资料来源：公司资料,招商证券（香港）预测 优于大市 (上次：优于大市) 目标价：HK$ 4.52 现价：HK$4.07 招商证券(香港)研究部 赵晓 25310166 zhaox@cmschina.com.cn 2010年8月27日 基础数据 恒生指数 20634.98H股指数 11495.79总股数（万股） 5666港股股数（万股） 5666港股市值(港元百万) 23572每股净资产（港元） 1.30主要股东 持股(％)陈义红49.28自由流通量 46.98行业纺织服装股价表现 %1m 6m12m绝对表现 -4 -20-17相对恒指表现 -3 -19-14 -30-20-1001020Aug-09Dec-09Apr-10Aug-10(%)03818.HKHSI Index 资料来源：彭博 相关报告 1、 寻求品牌与零售共存的平衡点，开创新“蓝海”-20100325 2、 终端销售良好，管理层变动影响微-20100411 销售增长放缓，高派息率成为公司新的特点 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 7公司报告“高增长、高盈利”改变为“高盈利、高派息” 公司以往业绩的特点为“高增长和高盈利”，从2010上半年的业绩情况我们发现公司这种模式发生了改变。2010上半年，公司整体毛利率同比增长0.4个百分点至62.6%，毛利率处于行业最高水平，其高盈利的能力没有发生改变。而公司对于费用的有效控制，维持了公司高效率运作能力，2010上半年经营利润率为44.1%也处于行业最高水平。至于高增长能力有明显放缓的迹象，2010上半年公司销售同比增长为14.8%至21.4亿元。我们认为公司销售增长放缓有两大原因：（1）行业因素：运动行业销售网络扩大空间减小，行业竞争趋于白日化，决定了整个运动行业增速放缓；（2）由于公司高端的品牌定位决定了当一二线城市的销售网络饱和时，公司零售终端向三四线城市下沉导致单店盈利能力下降；（3）虽然核心品牌KAPPA中国业务的销售同比增长为16.6%至19.6亿元，但是公司其他品牌业务发展仍处于极度初级阶段，增长动力不足。但在公司高增长的业绩特点逐渐淡化的时候，公司另一个新的特点逐渐体现出来，高盈利力和良好成本控制力使公司自上市以来均保持着较好的盈余和拥有充裕的营运现金，在这种情况下，公司有能力拨付出更多的现金给予股东一个较高的股息回报，令公司的年股息派发率处于行业较高水平。 图1：高股息派发率 39.8%60.4%31.0%60.0%39.9%60.4%59.9%64.9%60.0%60.0%0%10%20%30%40%50%60%70%30/ 06/ 2007200730/ 06/ 2008200830/ 06/ 2009200930/ 06/ 2010 2010E2011E2012E 资料来源：公司资料、招商证券(整理) 产品销量仍是公司销售主要增长动力 产品组合结构方面，2010上半年服装产品的销售占比提升至75.2%，由于服装产品销量强劲的增长，其销售额同比增加了19.4%至14.8亿元，展示了公司服装产品在市场的领先地位。而鞋类产品的销售占比同比微降0.6个百分比至21.3%。鞋类产品的平均售价同比增长幅度高于服装产品，主要是因为公司在2010上半年对鞋类产品结构进行了调整，增加了高价位的产品占比，从而提升了鞋类产品整体的平均价格。在产品价格与销量方面，价格同比趋于平稳，增长动力还是主要来自产品销量。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 7公司报告图2：2009上半年KAPPA品牌的产品结构 图3：2010上半年KAPPA品牌的产品结构 服装73%配饰5%鞋类22% 鞋类21%配饰4%服装75%资料来源：公司资料、招商证券(整理) 图4：销售量同比大幅增长 图5：平均售价同比基本维持稳定 763117089784216712085244302000400060008000100001200014000服装 鞋类2008上半年2009上半年2010上半年 121176126170125175020406080100120140160180200服装 鞋类2008上半年2009上半年2010上半年资料来源：公司资料、招商证券(整理) 毛利率同比继续改善 2010上半年，公司与其竞争者一样面临着行业制造和人工成本的上升的问题。因此为了维持稳定的盈利水平，公司进行了一系列措施。例如：增加产品原材料的储备，加强与供货商之间合作关系等。这一系列的措施不但稳定了公司盈利能力，还使毛利率同比有略微的上涨。 继续加强产品研发设计能力和产品广告宣传力度 费用方面，公司广告宣传费用与销售比例由2009上半年的5.8%提高到2010上半年的7.4%。年内公司加强了广告宣传营销工作，并采用和结合了更多元化的营销手段。如电视广告、网络视频、网络广告、艺术展览、名人活动、互动市场推广和跨界合作。值得一提的是公司的跨界广告营销策略，上半年公司分别与BAZAAR杂志宝马进行了的跨界合作，大大提升了品牌KAPPA的产品形象及内涵。公司产品设计开发费用与销售比例则有2009上半年的2.0%提高到2010上半年的2.8%。公司继续加强产品的设计研发能力，公司在江苏投资建立的江苏研发中心已落成，届时江苏研发中心将引用日本的研发技术，提高公司的产品研发能力。另外，公司与著名设计师Michael Michalsky的合作设计的产品系列Kappa P-A.C系列在7月份向市场销售，产品在市场的反映不错。公司将会继续加强与国际设计师的合作，提升研发能力，从而获得更高的产品和品牌溢价。这两项费用在未来都会呈现一个稳定增长的趋势，从而支持公司品牌建设工作。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 7公司报告图6：多元化的广告营销策略 资料来源：公司资料 表1：与BAZAAR和BMW的跨界合作 KAPPA x BAZAAR 跨界合作 KAPPA x BMW 跨界合作 合作打造了一个全新的平面时尚形象，为KAPPA营造出一种更高端的产品形象。 提升了KAPPA品牌的内涵，确定了KAPPA在消费者心中运动与时尚地位 资料来源：公司资料、招商证券(整理) 销售网络扩展速度符合计划 销售网络方面，截至2010年6月30日，公司在中国拥有38名经销商，直接或间接营运3820间零售店铺销售KAPPA品牌产品，净增加309间零售店铺。公司会继续加强三四线城市的零售店铺开设工作，年初的销售网络扩充计划不变。至于高端品牌Robe Di Kappa(RDK)已完成了半年测试阶段，位于北京等地的RDK零售店铺的销售情况良好，因 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 7公司报告此公司预期今年30家RDK店铺能够为公司明后大规模扩张计划奠定了较好的基础。公司计划今年开30间RDK店铺，明年开100间。 盈利预测和估值 根据公司2010年订货会订单的增长情况来看，如果没有补单和退货的情况下，公司2010上半年销售增长应约为18.6%，而下半年销售增长应约为22.4%，全年实现增长19.7%。然而根据公司2010中期业绩显示，公司上半年实际录得销售额同比增长14.8%，实际增长与订货会订单额增长之间的差距说明了公司在上半年有将近3个百分点的退货或者订单取消现象。公司表示由于上半年天气的影响，导致部分地区销售情况不理想，增加终端库存，因此有经销商取消订单或退货。至于下半年，公司表示已有1点多亿元的订单被取消，相当于我们预测2010下半年销售预期的2.5个百分点。因