增长韧性凸显，高派息率，维持“买入”评级

EquityResearch CompanyReport:GreentownManagement(09979HK)中文版 ChunliZhan詹春立 (852)25097745 公司报告：绿城管理(09979HK)Chineseversionjames.zhan@gtjas.com.hk25March2024 增长韧性凸显，高派息率，维持“买入”评级 CompanyReport 我们维持“买入”评级，并下调目标价至9.40港元。我们预计绿城管理2024-2026年每股盈利分别为人民币0.615元、人民币0.773元和人民币0.950元，对应2023-2026年的年复合增长率为24.1%。我们下调目标价至9.40港元，相当于14.0倍的2024年市盈率。我们维持“买入”评级。 2023年业绩强劲，派息率达100%，令人惊喜。在房地产下行周期中，公司录得强劲的2023年业绩，总收入同比增长24.3%，盈利同比增长 EquityResearchReport 30.8%。得益于强劲的盈利增长和净现金流入，管理层宣布2023财年的派息率为100%（80%为末期股息，20%为特别股息）。我们认为，高派息率给市场带来了积极的惊喜。此外，管理层还表示，未来几年的派息率应稳定在80%以上。 合约建筑面积的强劲扩张确保高增长。据公司披露，2023年绿城管理新拓代建项目合约总建筑面积达3,528万平方米，同比增长25.0%。新拓代建项目代建费方面，2023年总金额达到人民币103.7亿元，同比增长20.5%。考虑到至2023年底，公司未确认的代建费总额将超过人民币250亿元，因此，我们看到公司未来几年的盈利增长具备高确定性。 代建行业仍处于快速发展轨道。我们认为，代建业务是蓝海市场，这一点正在逐步得到验证。据亿瀚智库统计，2023年代建房企新增建筑面积近1.70亿平方米，保持了同比53.0%的增长。 催化剂：1）来自城投、AMC及金融机构为委托方的新订约建筑面积大量增加；以及2）规模效应带来的利润率提升。 下行风险：1）市场渗透率不及预期；2）纾困项目交付面积低于预期；以及3）委托方未能偿付的风险。 Rating:Buy Maintained 评级：买入(维持) 6-18mTP目标价:HK$9.40 HK$9.60 Shareprice股价：HK$6.190 Stockperformance 股价表现 %ofreturn 20.0 10.0 0.0 (10.0) (20.0) (30.0) (40.0) (50.0) Mar-23Jun-23Sep-23Dec-23Mar-24 HSIIndexGreentownManagement ChangeinSharePrice PropertySector 股价变动 1M 1个月 3M1Y 3个月1年 Abs.%19.5绝对变动% 13.6 (14.2) Rel.%toHSIndex21.0相对恒指变动% 12.6 1.6 Avg.shareprice（HK$）5.2平均股价（港元） 5.1 5.9 股 票研 究 公 司报 告 证 券研究报 告 房 地产行 业 绿 城管 理 Source:Bloomberg,GuotaiJunanInternational. YearEnd年结 Turnover 收入 NetProfit 股东净利 EPS 每股净利 EPS 每股净利变动 PER 市盈率 BPS 每股净资产 PBR 市净率 DPS 每股股息 Yield 股息率 ROE 净资产收益率 12/31 (RMBm) (RMBm) (RMB) (△%) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 2022A 2,656 745 0.384 30.6 14.3 1.930 2.8 0.380 6.9 21.0 2023A 3,302 974 0.497 29.4 11.3 2.040 2.8 0.500 8.9 25.2 2024F 4,140 1,236 0.615 23.7 9.3 2.103 2.7 0.492 8.6 30.1 2025F 5,031 1,553 0.773 25.7 7.4 2.384 2.4 0.618 10.9 34.4 2026F 6,067 1,910 0.950 22.9 6.0 2.716 2.1 0.760 13.4 37.3 Sharesinissue(m)总股数(m) 2,010.0 Majorshareholder大股东 GreentownChina71.3% Marketcap.(HK$m)市值(HK$m) 12,441.9 Freefloat(%)自由流通比率(%) 28.7 3monthaveragevol.3个月平均成交股数(‘000) 1,902.5 FY24Netgearing(%)FY24净负债/股东资金(%) Netcash 52Weekshigh/low(HK$)52周高/低(HK$) 7.844/4.300 FY24Est.NAV(HK$)FY24每股估值（港元） 13.4 GreentownManagement(09979HK) Source:theCompany,GuotaiJunanInternational. SeethelastpagefordisclaimerPage1of6 我们维持“买入”的投资评级，并下调目标价至9.40港元。我们认为绿城管理（“公司”）2023年业绩表现强劲，派息率达到 100%，令人惊喜。此外，我们预计公司未来几年将继续保持逆势增长，这主要得益于：1）公司在代建行业的领先地位；2）城投、AMC和金融机构等新客户的需求不断增加。我们预计绿城管理2024-2026年每股盈利分别为人民币0.615元、人民币0.773元和人民币0.950元。我们预计公司2023-2026年每股盈利的年复合增长率相应为24.1%。我们下调目标价至9.40港元，对应14.0倍的2024年市盈率。我们维持“买入”评级。2023年业绩强劲；100%派息率令人惊喜。我们认为，公司强劲的2023年业绩再次验证了其逆势增长的轨迹。公司2023年总收入同比增长24.3%至人民币33.02亿元，主要受商业代建（同比增长40.5%）推动。同时，尽管规模扩张较快，公司2023年的毛利率仍稳定在52.2%（2022年为52.3%）。由于收入结构的变化（商业代建收入占比由2022年的62.9%上升至2023年的71.0%），公司股东净利润增长更为强劲，2023年同比增长30.8%至人民币9.74亿元。公司的经营现金流入也十分强劲，2023年为人民币9.55亿元（同比增长31.8%），与盈利一致。得益于强劲的盈利增长和净现金流入，管理层宣布2023财年的派息率为100%（80%为末期股息，20%为特别股息）。我们认为，高派息率给市场带来了积极的惊喜。此外，管理层还表示，未来几年的派息率应稳定在80%以上。 图1：公司2023年收入同比增长24.3%图2：2023年股东净利润同比增长30.8%，表现强劲 25March2024 GreentownManagement绿城管理(09979HK) RMBmnRMBmn 3,50030%1,20031.7%35%3,00025%1,00030.8%30%24.3%2,50025%20%8002,00018.4%20% 2,6563,30215%600 1,5002,24397415%10%4001,00056574510%5005%2005% 00%00% 202120222023202120222023 Totalrevenue(LHS)GrowthYoY(RHS)Shareholders'netprofit(LHS)GrowthYoY(RHS) 资料来源：公司、国泰君安国际。资料来源：公司、国泰君安国际。 合约建筑面积的强劲扩张确保高增长。据公司披露，2023年绿城管理的新拓代建项目合约总建筑面积达3,528万平方米，同比增长25.0%。新拓代建项目代建费方面，2023年总金额达到人民币103.7亿元，同比增长20.5%。2023年全国房地产市场经历了下滑，新开工面积同比下降20.4%，商品房销售面积同比下降8.5%。然而，绿城管理却在较为疲弱的房地产市场中实现了逆势增长。我们认为，支撑公司逆势增长的因素有三点：1）代建行业加速整合；2）资方代建更为明确；3）绿城管理受益于“三大工程”，尤其是保障性住房建设。管理层预计，到2023年底，公司未确认的代建费总额（包括未开发项目和在建项目）超过人民币250亿元。因此，我们预计公司未来几年的盈利增长具备高确定性。代建行业仍处于快速发展轨道。我们认为，代建业务是蓝海市场，这一点正在逐步得到验证。据亿瀚智库统计，2023年代建房企新增建筑面积近1.70亿平方米，同比增长53.0%。随着越来越多的房企加入，以及日益增多的城投和AMC成为土地所有者，我们认为市场仍处于快速扩张的轨道上。我们认为，凭借“品牌+国企背景”的核心竞争力，绿城管理有望继续保持市场份额的领先地位（2023年为20.4%）。 催化剂：1）来自城投、AMC及金融机构为委托方的新订约建筑面积大量增加；以及2）规模效应带来的利润率提升。下行风险：1）市场渗透率不及预期；2）纾困项目交付面积低于预期；以及3）委托方未能偿付的风险。 CompanyReport 表1：绿城管理2023年业绩概况 损益表（人民币百万元）20232022变动收入3,3022,65624.3%-商业代建2,3461,66940.5%-政府代建7887811.0%-其他168206(18.4%)毛利1,7221,38924.0%其他收入、收益及亏损156166(6.3%)销售及营销开支(105)(120)(13.0%)行政开支(515)(489)5.3%净减值亏损(42)(23)86.9%投资物业公允价值变动净额(1)(1)1.4%收购附属公司收益00(100.0%)其他亏损净额(76)(49)54.5%净财务收入(5)(7)(20.6%)分占联营、合营公司业绩4358(25.8%)税前利润1,17792527.3%所得税(197)(189)4.0%少数股东权益(7)9(177.2%)股东利润97474530.8%毛利率（%）52.252.3(0.1)ppt股东利润率（%）29.528.01.4ppt资产负债表（人民币百万元）20232022变动净负债（现金）(2,210)(2,086)5.9%总权益4,1343,8736.7%净资产负债率（%）NetcashNetcashn.a.贸易及其他应收账款824824(0.0%)贸易及其他应付账款1,2571,1737.2%运营数据20232022变动合约总建筑面积（百万平方米）119.60101.417.9%当期在建面积（百万平方米）52.5047.211.2% 25March2024 GreentownManagement绿城管理(09979HK) 资料来源：公司、国泰君安国际。 CompanyReport 表2：同业估值比较 公司名称 股票代码 货币市值（百万港元 市盈率 2023A 2024F 2025F 2026F 2023A 市净率 2024F 2025F 2026F ROE(%) 2024F D/Y(%) 2024F 主要业务位于中国内地的香港上市物业管理公司 华润万象生活01209HK 万物云-H股02602HK 中海物业02669HK 碧桂园服务06098HK 保利物业-H股06049HK 绿城服务02869HK 恒大物业06666HK 融创服务01516HK 金科服务-H股09666HK 滨江服务03316HK HKDHKDHKDHKDHKDHKDHKDHKDHKD HKD 53,639 23,483 18,965 17,985 14,221 8,369 6,270 5,991 5,577